城投债十年全梳理:以史为鉴,新时代的城投如何投资择券?

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摘 要

近期金融机构负债成本下行明显慢于低风险资产收益率下行而产业特别是民企债违约层出不穷,投资者城投下沉倾向非常明显。此外,隐性债务化解提速后虽城投板块边际风险降低,但财政部关于严控新增地方政府隐性债务、金融机构风险自担的态度一直未有变化,隐性债务化解亦采取“平等协商”原则,因此各区域各平台之间再融资分化亦较为显著。在此背景下,如何进行城投下沉和择券,是投资者最为关注的问题。我们试图在15年10月《地方政府新政下城投债何去何从》和17年10月《城投债:老话题、新博弈》的基础上,通过分析城投平台的产生背景、财务特征及变化、过去十年再融资政策几度收紧和放松过程、城投-产业利差走势及原因梳理,以史为鉴,对于城投再融资政策及利差走势加以推测,此外详细介绍中金对于政府支持能力和支持意愿的判断原则,希望对投资者城投债择券有所帮助。

城投历史沿革及定义

城投平台是历史产物,其产生肇始于94年分税制改革后地方财政收入占比明显下降,而支出责任不降反升,在收不抵支的压力下地方政府存在强烈的融资需求,但受制于老预算法无法直接举借债务,转而通过融资平台进行隐性融资。新预算法实施后地方政府可以直接发债,城投平台存在边缘化风险,但在隐性债务规模庞大及防范区域性风险的背景下城投再融资难以直接切断。城投平台无统一的定义和范围界定,中金主要参考其是否承担公益性智能来进行划分。

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城投债发行人造血能力差,近期偿债压力继续上升

我们对1754家中金分类为城投的发行人16-18年报进行统计分析,可以看出16-18年城投债券发行人总债务规模明显增长,17年财务杠杆明显提升,18年又小幅回落。目前债务资本比大多在50%以下,略低于非城投发行人。城投发行人短债规模增速高于总债务规模增速,债务期限结构呈现一定短期化趋势。城投发行人18年加权平均货币资金/短期债务已低于100%,16-18年该比例超过100%的发行人占比分别为76%、70%和50%,低于30%的发行人分别占2%、4%和12%。城投发行人16-17年受益于债务融资和政府性债务置换充实货币资金并且债务融资多集中于长期,城投流动性指标逐年改善并且明显优于产业债,但18年以来随着债务陆续到期、债务结构短期化以及地方政府债务置换的完成,流动性压力逐步凸显。城投的自身造血能力仍然很弱,18年EBITDA均值为4.26亿元,考虑补贴后也仅为6.50亿元;合计的总债务是EBITDA的31倍左右,考虑补贴后下降至20倍左右。城投企业实际经营现金流比盈利更弱,同时投资比较激进,接近七成的发行人存在自由现金流缺口,现金流偿债能力更弱。分行政级别看,在仅考虑发行人自身财务指标的情况下,省级城投主要是资产和盈利规模比地级市、区县级城投更高,但债务负担更重且政府补贴幅度并不高,因此偿债指标、流动性指标等方面并没有优于地级市和区县城投。从城投发行人的分区域情况看,发行人依然高度集中于长三角和西南地区。各区域发行人财务指标比较,天津市城投发行人流动性指标均是各省(直辖市)中最差的,同时债务资本比和内在偿债压力指标也是次高的(仅次于甘肃)。

再融资政策的十年之变

由于城投企业债务负担高企且持续提升,而自身盈利和现金流产生能力较弱,因此大部分平台依赖发行人本身难以偿债,更多依赖再融资借新还旧,因此再融资政策对于城投信用风险和收益率影响较大。而由于“城投预算软约束”的融资模式使其容易出现债务无序扩张,从而遭遇监管限制。从过去10年监管政策来看,“一松就乱,一控就死”的现象非常突出。几乎每一轮监管都是从地方政府债务快速膨胀,监管部门加强监管开始,到经济承压、平台寻求新的融资渠道、监管有所放松。过去10年的监管政策分为三个时期, “19号文”时期、“43号文”时期和“后43号文”时期,分别对应国务院下发的三个纲领性文件:2010年发布的19号文、2014年发布的43号文和2016年的88号文。“19号文”时期监管政策重堵不重疏,政策协调性弱。只有平台贷款增量得到控制,影子银行和债券形式的地方政府债务仍持续扩张,19号文落实效果有限。“43号文”时期政策方向为“开正门、堵偏门”,赋予地方政府合法的直接举债权力,力图以透明的地方政府债替代城投平台类债务,并将其纳入预算管理,这奠定了此后城投政策的基调。但是此阶段政策的可操作性较差。“后43号文”时期延续43号文精神,但具体政策更具针对性和可执行性,强调相关责任人终身问责。在此文中我们重点回顾了“后43号文”时期的监管政策,此时期经历了两轮的收紧后又放松,具体细分为四个阶段。分别为:一、16年4季度-18年2季度:堪称融资政策最严厉时代,联合监管力度、政策可操作性和金融机构配合程度都超过以往,重要的监管文件有50号文、87号文、23号文等。这轮政策的特征包括政策具体、直指现有违规形式;不见监管融资方,也强调出资方责任,金融机构配合力度高;责任到人,终生问责;同时配合金融防风险,违规融资无处遁形;二、18年7月到19年1季度:强调保障城投平台合理融资需求,但仍以严控新增地方政府隐性债务作为前提底线;三、19年上半年:多次强调严控新增地方政策隐性债务,银保监会和财政部2019年5月分别发布23号文和40号文,发改委19年6月发布666号文,实际融资边际略有收紧;四、19年年中以来:存量隐性债务化解提速,再融资边际放松。

再融资政策对于城投利差走势影响大

监管政策会通过影响城投平台的再融资影响城投债,主要体现在违约风险和供给压力两个方面,进而会对城投债的收益率和利差水平产生影响。从5年AA城投收益率与5年期AA评级中票收益率估值来看,历史大部分期间,城投债收益率波动趋势基本与产业债一致。两者利差主要受城投债再融资政策、产业债信用风险以及投资者风险偏好等因素影响而波动。09年至今城投与产业利差可以分为三大阶段:一、12年以前,城投作为新生事物出现,主要依赖贷款融资,投资者普遍较为谨慎,而产业刚兑环境仍浓,城投与产业利差持续维持正值区间,并且在11年3季度受融资收紧大幅调整至170bp的历史高点;二、12年-16年,金融脱媒化背景下,城投融资整体较为畅通,另一方面产业债破刚兑,城投与产业利差缩窄至负值区间。不过期间有所扰动,比较典型的是14年底43号文发布后中登收紧城投质押,城投与产业利差由负转正;16年下半年城投债券发行边际收紧以及88号文发布,利差出现抬升,12月底转正。三、17年至今,金融去杠杆和政府债务风险防控双管齐下,城投再融资明显收紧,不过政策执行松紧有所波动,同时产业特别是民企“违约潮”来临,城投与产业利差先升后降,18年上半年之前整体维持在正值区间,18年下半年“宽信用”以来重回负值区间。但由于本轮再融资强调“市场化原则”,金融机构加强区域和平台选择,个券分化加大,出现非标逾期等信用事件及隐性债务负担较重区域平台利差居高不下。

城投个券分化加大,以政府支持为基础择券

43号文已经明确了15年起地方政府对于城投平台的支持是间接的且不可追溯,但另一方面城投的再融资仍主要依赖政府支持和协调。因此前文所述的城投个券利差分化主要体现了地方政府支持能力和支持意愿的分化。本章试图阐述了我们对于政府支持判断的一些基本原则。

(1)政府支持能力主要体现在财力的强弱。需要注意财力口径的可比性问题,正文中具体阐述了一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算、综合财力以及全口径和本级的定义和区别。考虑在地方预算体系中以税收为主的一般公共预算收入可以较准确地反映当地经济实力且年度波动性相对政府性基金预算收入较小,中金选取其作为地方财力的评判标准,并结合财政平衡状况(一般公共预算收入/支出)、债务率(显性、隐性),再辅以基金预算及其他口径对于政府支持能力加以判断。分省及地级市财力看,18年一般预算收入下降的省份仅有天津,地级市中财力下降幅度较大的区域主要集中在西部和东北地区以及湖南、广东等;收支平衡不佳的区域主要分布在西部省份、东北地区和陕西、湖南等地;债务率方面,青海、贵州、内蒙古、宁夏、广西等西部和东北地区省份显性债务负担较重,隐性债务负担相对较重的包括贵州、云南、广西等弱财力省份及江苏、湖南、天津、重庆等财力相对较强的省市,咸阳、安顺、淮北等财力较弱的地级市及昆明、柳州、湖州、镇江等财力较强的地级市隐形债务负担较重。

(2)政府支持意愿则因为城投及隐性债务边界模糊、防风险和打破刚兑存在博弈等原因相对较难判断且主观性较强,我们希望通过城投平台的区域重要性程度、地方政府注资补贴等历史支持行为强弱、存量债务纳入政府性债务及隐性债务状况、上级政府支持力度等线索来对其进行分析。一般而言信用资质处于区域最佳水平的平台(称为“天花板”平台)普遍具有大部分甚至全部股权直属于对应区域国资管理机构,以基础设施项目代建、土地一级开发及整理、保障房建设等强公益性业务为主业且业务范围覆盖整个区域,自身净资产规模较大且部分发行人可能由于政府的资产注入使得净资产规模快速扩张等特征。

对城投平台进行评分时,中金按照区域财力及其平衡性、股东层级、业务公益性强弱及其垄断性、业务范围大小等原则进行,首先以区域财力(一般预算收入、平衡情况、债务率)作为标准,按照一定对应规则定出该区域“天花板”平台的中金评分,作为本区域及下属区域平台分数的上限,并可根据是否为省会城市及区域风险事件状况进行调整;然后根据股权结构、自身规模、主业公益性强弱、业务范围及垄断性状况等针对区域内非“天花板”平台的评分进行减档;针对未披露具体财力的区县,若所在区域无独立财政或者未披露具体财力数据,则参考该区域所在行政区域的财力,并以此为基准进行减档操作。此外,由于省级通常包含了下属地级市的财力,财政收入与地级市可比性不强,我们单独对省及直辖市进行排序序列。

总体看,区域与平台间的“融资分层”和信用分层也将持续,相应利差分化也会继续。公募城投债建议在对于经济较弱隐性债务负担较重区域边缘城投回避后分散投资。对于中等资质平台,也可以投资私募债和永续品种获取相应溢价。

城投历史沿革及定义

近日企业城投为历史特定时期的产物,主因94年分税制改革导致地方财政收入占比下降,而基建投资等支出压力主要集中于地方且此前预算法限制地方政府无法举债,最终出现了依靠地方政府隐性支持来融资的城投平台。

94年分税制改革大幅提升中央财政占比。改革开放后,我国经济开始进入高速增长阶段。进入80年代,随着地方的集体经济及乡镇企业日趋活跃地参与到经济活动中,财政包干体制下地方财政收入迅猛增长,央地财政收入比重至93年达到22:78,中央财政占比为84年以来的十年低点。为改善中央财政入不敷出的局面,增强宏观调控能力,我国于94年开始实施分税制改革,重新划定了中央税(关税、消费税等)、地方税(城镇土地使用税、车船税等)和央地共享税(增值税、所得税等,其中为对冲“营改增”影响,增值税16年来的央地分成比例由分税制时期的75:25更改为50:50)。改革后中央财政占比大幅上升,94年央地收入即达到56:44的比例,此后该比例在50:50附近波动至今。

而90年代以来的大规模基础设施建设加重支出压力,地方财政收不抵支的失衡状况加剧。在调整收入占比的同时,分税制改革同时也下放了较多事权与支出责任予地方。根据改革内容,“中央财政主要承担国家安全、外交和中央国家机关运转所需经费,调整国民经济结构、协调地区发展、实施宏观调控所必需的支出以及由中央直接管理的事业发展支出”,而“地方财政主要承担本地区政权机关运转所需支出以及本地区经济、事业发展所需支出”。随90年代以来固定资产投资在GDP中占比持续上升,基础设施建设投资日益成为地方政府带动投资需求增长的重要驱动力,尤其是08年起为应对金融危机以及经济增速减缓的压力,地方财政支出规模迅速攀升,自12年起央地财政支出比例维持在15:85的水平,地方财政收支缺口逐年扩大,失衡状况加剧。

15年以前《预算法》和《担保法》规定地方政府不得举债和担保,新《预算法》实施后为地方政府新增直接举债提供了道路,城投需要市场化转型,但庞大的存量隐性债务规模使得城投再融资不能直接切断。在财政支出相对刚性的背景下,地方政府的融资需求日益增长,而在新《预算法》实施之前地方政府不可直接负债,只能转而借助政府融资平台进行对外融资以满足资金缺口和增长需求,在相关监管机构收紧银行贷款和信托融资的状况下对城投债的倚重增强。而新《预算法》实施、43号文发布之后,在“开正门、堵偏门”的精神下,城投债的地位一度被边缘化,此后的国办88号文、财预50号文、发改1358号文等后续政策又对43号文的精神进行细化和重申,强调不新增隐性债务,剥离城投平台融资功能;然而化解地方隐性债务非一日之功,也必须避免触发区域性、系统性金融风险,时至今日,在各地以多种方式推进隐性债务置换的背景下,城投债发行仍难以做到“一刀切”。

对于城投平台的定义仍无统一标准。关于如何将一家债券发行人定义为城投平台,目前尚无统一标准,也无官方权威定义。历史上,国务院、发改委、原银监会、财政部和审计署等部门的相关文件中均有涉及到融资平台的定义,但表述通常较为宽泛,口径上也不尽相同;对于市场投资者经常作为参考的万得资讯,其城投分类口径在43号文公布后进行了调整:存量债已经划分为城投的保持不变,对于15年新发的信用债万得按照中债登城投债收益率曲线样本券进行自动划分,即新发券如果属于曲线样本券的就划分为城投,其他不再纳入城投。截至19年6月末,万得口径统计的存量城投债为6.73万亿,而中金口径则为4.94万亿,二者数量上存在较为明显的差异。

中金主要参考其经营业务是否具备显著的公益性属性划分城投。中金主要按照发行人承担主业的性质对其是否属于城投平台进行划分:一般而言,省级城投平台(不含京沪津渝四大直辖市)多数以区域内铁路投资与建设为主要职责,比如粤铁建、豫铁投、桂铁投等,实际上是代表地方政府与铁总合作进行铁路建设的省方出资人,此外也有交通、水利等其他民生设施的建设平台,如闽交建、赣水利等,以及部分综合性较强的国资控股类平台,如皖投、云投等;而对于直辖市平台、市级、区县级及园区平台,典型的强城投属性发行人主要从事基础设施项目代建、土地一级开发及整理、保障房建设等,其中:

(1)基础设施可能涉及市政、交通、民生、旅游等多个领域,比如公路、医院、学校、体育馆、景区等公益性项目,范围相对广泛,基础设施项目代建被认为是城投发行人最典型的代表性业务;

(2)土地一级开发及整理则大多针对各类新城区、开发区、高新区等(如高铁新城、老市区拓展新建城区等,未必按照市辖区行政区划),主要分布在现状建成区之外,部分发行人可能因处于区域建设初期而只具备较小的规模,位于较成熟区域的发行人可能兼做区域内厂房、写字楼等建筑的出租运营业务(尤指园区内部);

(3)保障房建设体现在棚户区改造、易地扶贫安置等多种形式的民生工程内,涵盖前期的动迁及后期的建设等多个环节,往往会与商品房建设并行,部分区域存在保障房建设的专业化平台,但大多数城投发行人是兼做保障房建设业务。

此外,部分城投发行人也承担当地公用事业建设及运营职能,或作为当地国有资产运营主体存在;但对于完全没有上述基础设施代建、土地开发整理、保障房建设等几类强公益性属性业务的发行人,则可能视其业务属性分别归入公用事业(如供排水、供热、供气等)、综合投资(产业类控股平台)、金融(金融类控股平台)等不同行业。

城投债发行人造血能力差,近期偿债压力继续上升

样本数据说明

以1754家中金分类为城投的发行人2016-2018年年报作为分析基础。我们选取了按中金行业分类口径属于城投行业的已公布2018年年报的公募债券发行人共1754家,所发行债券品种包括短融、中票、企业债和公司债,数据来源为万得资讯,财务数据以2016-2018年年报为准。

指标和口径选取:本部分对上述样本企业的总债务规模、财务杠杆、流动性、盈利、现金流、内在偿债能力等指标进行了统计分析。其中财务杠杆使用债务资本比来衡量,债务资本比=总债务/(总债务+净资产)。流动性使用货币资金与短期债务的比例来衡量。内在偿债能力使用总债务与EBITDA的比值、总债务与经营现金流的比值来衡量。现金流则着眼于经营、投资现金流以及自由现金流的规模,其中自由现金流=经营现金流+投资现金流,如为负则表示存在自由现金流缺口。另外需要注意的是,很多城投发行人账面都有较多的应收应付票据,以及其他应收其他应付款项,而我们在前述文字中提及的总债务为刚性债务的口径,不包括应收应付票据、其他应收应付款等经营性负债。具体计算涉及科目如下:

计算说明:

短期债务=短期借款+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+其他流动负债

总债务=短期债务+长期借款+应付债券

债务资本比=总债务/(总债务+净资产)

补贴收入=营业外收入+其他收益

城投发行人整体情况

1、债务绝对规模持续增长同时期限结构短期化

城投发行人16-18年总债务规模增长明显,18年总债务平均值和中位数分别为133亿元和65亿元,总债务的中位数均明显低于平均值,说明城投发行人个体间差异很大。1754家城投发行人16-18年合计总债务规模按上述口径计算分别为18.6、21.5和23.3万亿元,平均值分别为106、123和133亿元,中位数分别为50、62和65亿元。根据以上数据,无论是从总量、平均值还是中位数的角度,都能看出城投发行人的总债务规模逐年快速增长;而总债务的中位数明显低于平均值,说明个体间的分化和差异较大,大多数发行人的总债务规模低于平均值水平。

从发行人债务分布来看,大部分发行人总债务规模集中在100亿元以下,但规模超过100亿元的发行人占比逐年上升。总债务规模在200亿元以上的发行人占比18年已超过16%,其中超过1000亿元总债务发行人有15家。16-18年总债务规模在100亿元以下的发行人占比分别为72%、68%和65%。根据我们的统计,18年末刚性债务规模超过1000亿元的城投发行人包括北京市基础设施投资有限公司、北京国有资本经营管理中心、北京市海淀区国有资本经营管理中心、北京金融街资本运营中心、天津城市基础设施建设投资集团有限公司、天津泰达建设集团有限公司、天津轨道交通集团有限公司、四川铁路产业投资集团有限责任公司、云南城市建设投资集团有限公司、云南投资控股集团有限公司、武汉市城市建设投资开发集团有限公司、武汉地铁集团有限公司、南京地铁集团有限公司、南京扬子国资投资集团有限责任公司和珠海华发集团有限公司。总债务规模超过千亿的城投主要集中在省及直辖市的主要城投平台以及省会城市主要城投平台。

与总债务趋势一致,城投发行人短期债务规模也保持增长,且中位数明显低于平均值,个体间分化较大。1754家城投发行人16-18年短期债务总和分别为3.9、4.5和5.8万亿元,相应年份的短期债务的平均值分别为22、26和33亿元,中位数分别为7.7、9.8和13.3亿元。短期债务的增长趋势与总债务基本一致,且个体间分化较大,16-18年每年的中位数水平均低于平均值水平。

短债规模分布上,大部分发行人仍然集中在30亿元以下,但该占比逐年下降。16-18年短债规模在30亿元以下的发行人占比分别为83%、79%和72%,占比逐年下降,不过仍在70%以上。短债规模在50亿元以上的发行人占比分别为9%、11%和16%。此外,样本发行人中18年短期债务规模在300亿元以上的有13家,与前文所述的总债务规模超过1000亿元的城投发行人有10家重合,包括北京市基础设施投资有限公司、北京国有资本经营管理中心、北京市海淀区国有资本经营管理中心、北京金融街资本运营中心、天津城市基础设施建设投资集团有限公司、天津泰达建设集团有限公司、云南城市建设投资集团有限公司、云南投资控股集团有限公司、武汉市城市建设投资开发集团有限公司和珠海华发集团有限公司,还有3家短债规模超过300亿元但总债务规模未超过千亿,包括广州地铁集团有限公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司和西安高新控股有限公司。

短期债务规模增速高于总债务规模增速,城投发行人的债务期限结构呈现一定短期化趋势。如图表所示,我们选取短债和总债务的平均值及中位数“总债务规模200亿元以下发行人占比”、“短债规模50亿元以下发行人占比”等指标去观察16-18年家城投发行人期限结构和债务类型的变化。可以看出,总债务规模的增长速度明显低于短期债务规模的增长速度,城投类发行人的债务期限结构呈现出短期化趋势,如总债务规模的平均值17年和18年的同比增速分别为15.8%和8.4%,而短债规模的平均值17年和18年的同比增速分别为16.9%和28.5%。再从中位数角度考察,总债务规模均值17年和18年的同比增速分别为23.3%和5.2%,而短期债务相应增速为27.5%和35.9%。从短期债务和总债务规模较大的发行人占比来看,短期债务规模在50亿元以上的发行人占比由16年的8.95%上升约7.5个百分点至18年的16.42%,而总债务规模在200亿元以下的发行人占比从16-18年仅上升了不到5个百分点。

城投发行人短债在总债务中占比多在50%以下,但近年来50%以上发行人占比提升,债务期限结构呈现一定短期化趋势,尤其是18年更为明显。我们以“短期债务/总债务”来考察样本城投发行人的债务期限结构,计算出全体样本16-18年末“短期债务合计/总债务合计”分别为20.74%、20.94%和24.82%,虽然 18年末不到25%的短债占比相较于其他行业发行人而言债务期限结构仍然较好,不过18年显著提升。大部分城投发行人短债在总债务中占比均在50%以下,但16-18年短债在总债务中占比在50%以上的城投发行人显著增多,分别为55个、66个和96个。

2、流动性指标恶化,尤其是18年恶化显著

城投发行人的货币资金对短期债务的覆盖程度仍优于产业类发行人,大部分发行人的货币资金均可实现对短债的全覆盖,但近年来城投流动性指标恶化显著,货币资金对短债能够完全覆盖的发行人比例明显下降,且18年恶化比17年更严重。这一方面系债务结构短期化,另一方面也是因为17年下半年和18年部分城投发行人已陆续将收到的地方政府债置换的货币资金使用。我们用“货币资金/短期债务”来衡量样本发行人的流动性,计算出全体发行人16-18年末“货币资金合计/短期债务合计”分别为146%、131%和94%,城投发行人目前的流动性指标相比产业类债券发行人仍明显占优,不过18年已降至100%以下。货币资金可以完全覆盖短债的发行人占比16-18年分别为76%、70%和53%,下降显著,而货币资金对短期债务覆盖比例小于30%的发行人占比分别为2%、4%和12%。此外,值得注意的是,发行人账面的货币资金可能还存在受限的部分,实际可动用流动性可能更小。

此外我们还注意到,样本发行人的16-18年末货币资金的均值水平分别为32.11亿元、33.75亿元和31.03亿元,而中位数分别为16.67亿元、18.28亿元和30.92亿元,货币资金的均值18年小幅下降,中位数却一直上升。样本发行人货币资金规模个体间差异较大。

我们筛选出18年末货币资金对短期债务的覆盖程度不足5%的城投发行人如下图表所示,此部分发行人的流动性压力尤为值得关注。从中金评分的情况来看,24个货币资金对短债覆盖比例不足5%的城投发行人中中金评分在5-、5和5+的发行人个数分别为5个、14个和3个,评分在5大档的发行人合计占比超过90%,仅有2个发行人中金评分在4-。

3、财务杠杆的提升主要集中在17年,18年又小幅回落,整体杠杆水平不高。

样本城投发行人债务资本比依然大多在50%以下,较其他行业债券发行人整体略低,但近年来债务资本比在50%以上的发行人数量明显增多。根据18年年报数据,1754家样本城投发行人净资产规模合计28.09万亿元,平均值160.16亿元,中位数99.81亿元。城投企业所从事的业务决定了其重资产特征,加上获得政府土地、股权注资等影响,净资产规模往往很大,但实际盈利和现金回流相对偏弱。

从18年发行人财务杠杆分布看,发行人债务资本比集中在20%~50%之间,16-18年债务资本比处于该区间的发行人占比一直维持在62%-64%左右。债务资本比最高的发行人与总债务规模最大的发行人并无重叠,说明部分规模较小的发行人杠杆水平高,偿债压力大,这些发行人多分布于中西部地区。以债务资本比为分析对象,18年末超过75%的发行人有7个,分别为岳阳市城市建设投资有限公司、广西城建投资集团有限公司、乌鲁木齐房地产开发(集团)有限公司、西安沣东发展集团有限公司、杭州西湖投资有限公司、武汉市硚口国有资产经营有限公司和兰州市轨道交通有限公司,这7家发行人与上文中提到的总债务规模超过1000亿元的发行人并无重叠,实际上其中4家发行人期末净资产规模不足85亿元,最高净资产规模也仅在160亿元左右,净资产偏低是财务杠杆过高的主要原因,因而未来融资空间和抗风险能力都有限。

从16-18年样本城投发行人债务资本比分布的变化来看,也能体现出财务杠杆有整体提升趋势且提升集中在17年,主要与债务增长较快以及地方政府债务严监管之后资产注入更困难有关,18年后财务杠杆提升放缓甚至小幅回落,可能与17年下半年以来城投融资边际收紧有关,城投发行人筹资现金流入和债务增速放缓,慢于净资产增速有关。具体而言,根据我们的计算,16-18年债务资本比在50%以上的发行人占比分别为23.3%、27.5%和27.2%。不过相较于总债务规模的快速攀升,城投发行人债务资本比的提升的速度相对较缓,且财务杠杆的提升主要集中在17年,18年债务资本比在50%以上的城投发行人占比与17年末基本一致。根据我们的计算,16-18年样本城投发行人合计筹资现金流简单加总为4.28、3.76和1.9万亿元,可比口径17年和18年同比分别下降12.15%和49.51%。分解来看,我们分别提取了样本城投发行人筹资活动现金流入合计和流出合计金额,16-18年筹资流入简单加总分别为12.11、11.96和11.54万亿元,筹资流出分别为7.82、8.2和9.64万亿元,因此流入下降的同时流出增加是城投筹资净现金流同比下降的主要原因,即企业尽管新增外部融资的绝对规模仍大于到期,但新增融资在下降。单个发行人看,16-18年筹资现金流净额为负的发行人占比为16.42%、24.57%和43.33%,筹资现金流净额同比下降的发行人占比为48.18%、62.66%和52.62%。

4、内在偿债能力薄弱,EBITDA和现金流对债务的保障能力弱,好在近年来自由现金流缺口有一定收窄趋势

从信用基本面角度分析,企业前期使用债务融资扩大生产经营,待实现盈利和现金流后偿还债务属于比较健康的情形。下文中,我们主要使用“总债务/EBITDA”以及内在现金流这两方面来分析城投企业的内在偿债能力,具体结论如下:

首先,相对庞大的债务规模来说,城投企业盈利能力很弱。18年EBITDA均值和中位数分别为4.26和1.43亿元,考虑补贴后也仅为6.50和3.02亿元;合计的总债务在EBITDA的31倍左右,考虑补贴后下降至20倍左右。1754家样本城投发行人的18年全年EBITDA和含补贴EBITDA合计分别为0.75万亿元和1.14万亿元。16-18年EBITDA平均值分别为3.04亿元、3.72亿元和4.26亿元,中位数分别为1.18亿元、1.37亿元和1.43亿元,盈利能力很弱。内在偿债能力指标看,18年合计总债务与合计的EBITDA和含补贴EBITDA的比分别在31倍和20倍左右,这一比例明显超过产业债券发行人10倍左右的比例。

从“总债务/EBITDA”的分布来看,18年一半以上发行人落在30倍以上,考虑补贴后有一定下降,不过仍有约30%发行人落在30倍以上,六成以上的发行人考虑补贴后仍落在15倍以上,且内在偿债压力较重的发行人占比呈现提升的趋势。1754家城投发行人中,年末总债务是EBITDA30倍以上的发行人占比在16-18年分别为50.91%、54.73%和53.88%,如将补贴(营业外收入+其他收益的口径)考虑进入EBITDA,则该比例下降为23.20%、29.48%和29.65%。

其次,城投企业实际经营现金流比盈利更弱,同时投资比较激进,不仅内部没有偿债现金来源,还需大量外部融资支持,考虑现金流后的内在偿债能力更弱。1754家城投债券发行人18年经营活动净现金流合计为-2025亿元,整体盈利变现效率非差。另一方面,投资活动净现金流合计为-2.25万亿元,说明城投企业普遍都在激进投资,仅一年自由现金流缺口合计就高达2.45万亿元,需要大量外部融资来补充,更不用说偿还历史债务。

大部分城投发行人存在自由现金流缺口,但近年来该类发行人占比呈现下降趋势。从自由现金流分布来看,18年接近七成的发行人存在自由现金流缺口,缺口规模大部分集中在30亿元以内;有53家、占比超过3%的发行人自由现金流缺口规模超过100亿元。16-18年末存在自由现金流缺口的发行人占比分别为79.93%、78.67%和68.36%,呈现下降趋势,尤其是18年下降更为显著,应与部分城投发行人收窄投资有关,主要以省级、直辖市及下属区县、省会城市城投为主,可能也有部分发行人报表存在现金流重分类问题。另外萧山区国资、萧山经开国资、汉江国资、宜春城投、珠海华发、北京未来科技城开发、温州城投、宁波轨交、贵安新区开投、杭州下城区城建、诸暨国资、南京大江北国投、绍兴上虞国资、绍兴柯桥国资和郑州兴港投资等非上述行政级别城投企业的自由现金流缺口也超过100亿元。

总结而言,城投债券发行人总债务规模、短债规模与财务杠杆呈提高趋势,且债务结构短期化。虽然通过政府注入土地、增资等,城投财务杠杆整体仍低于产业债,但其内生现金流产生能力较弱,总债务/含补贴EBITDA多为20倍以上,并且自由现金流大量净流出,实际现金流产生能力更弱。此外,更为值得注意的是,17年之前受益于债务融资和政府性债务置换充实货币资金并且债务融资多集中于长期,城投流动性指标逐年改善并且明显优于产业债,但18年以来随着债务陆续到期、债务结构短期化以及地方政府债务置换的完成,流动性压力逐步凸显,尤其是18年以来城投发行人的流动性指标恶化显著。

各行政级别财务表现差异

我们按照发行人的股东行政级别将1754家发行人划分为省级(含省、自治区、直辖市和国务院组成部门)、地级(含计划单列市、地级市、自治州、地区等)和区县级(含区县、县级市、国家级经济开发区、国家级保税区等)三组,划分出省级54家、地级577家、区县级1123家,分别对其债务负担和偿债指标等进行统计,主要结论如下:

第一,省级城投企业财务杠杆和债务规模普遍高于地级和区县级,流动性指标也弱于地级和区县级。54家省级城投总债务合计约3.9万亿元,平均值725亿元左右,其中短期债务总计1.1万亿元左右,平均值约204亿元。577家地级城投总债务合计约9.1万亿元,平均值约157亿元,其中短期债务总计2万亿元,平均值约35亿元。1123家区县级城投总债务合计约10.4万亿元,平均值约92亿元,其中短期债务总计约2.7万亿元,平均值约24亿元。省级城投债务规模明显高于地级、区县级城投。从财务杠杆看,省级城投债务资本比超过50%,而地级、区县级接近45%;省级、区县级城投流动性指标“货币资金/短期债务”指标略均不足90%,而地级市城投该指标近110%。

第二,省级城投企业盈利和总债务/EBITDA指标均好于地级、区县级,但与一般产业债发行人相比仍然很差。总债务/含补贴EBITDA指标省级仍然更好,地级和区县级较为接近。54家省级城投18年EBITDA合计2073.10亿元,含补贴EBITDA合计2608.95亿元,平均值分别为38.39亿元和48.31亿元。577家地级城投EBITDA合计2239.75亿元,含补贴EBITDA合计3817.44亿元,平均值分别为3.88亿元和6.62亿元。1123家区县级城投EBITDA合计3153.27亿元,含补贴EBITDA规模合计4980.09亿元,平均值分别为2.81亿元和4.43亿元。由此可见,省级城投盈利规模明显高于地级、区县级城投,背后可能的原因是省级城投规模较大且大部分以产业类资产注入、可获得一定收益,而其他城投大部分从事土地一级整理、保障房开发、基础设施建设等公益性业务。如果将EBITDA与债务规模相比较,18年省级城投“总债务/EBITDA”和“总债务/含补贴EBITDA”分别为18.88倍和15倍,而地级城投分别为40.41倍和23.71倍,区县级城投分别为32.93倍和20.85倍。说明省级政府更多以注入经营性资产给予支持的方式,而地级市和区县级政府更多以补贴等方式给予支持。

第三,省级城投的经营活动现金流产生能力优于地级和区县级城投,但通过投资支出相对于净资产的比例来看,投资支出压力也是省级>地级>区县级城投。现金流方面,从绝对规模来看,18年54家省级城投经营现金流合计为1525.81亿元,平均值28.26亿元,577家地级城投经营现金流合计-230.64亿元,平均值-0.4亿元,1123家区县级城投经营现金流合计-3319.83亿元,平均值-2.96亿元。省级城投经营现金流产生能力明显好于地级、区县级,但经营现金流规模仍偏小。如前文所述,省级城投盈利和现金流指标都好于地级和区县级城投,相应的偿债能力也略强。不过另一方面,省级城投投资规模明显大于地级和区县级,18年投资现金流出合计为5229.52亿元,平均值96.84亿元,而地级城投分别为10054.55亿元和17.43亿元,区县级城投分别为7211.46亿元和6.42亿元。从绝对规模来看,省级城投的经营现金流产生能力优于地级和区县级,但同时投资支出和自由现金流缺口也更大。再考虑投资支出相对于发行人自身资本实力的压力,我们计算了样本城投发行人18年每个主体的投资活动现金流与净资产的比值,再区分行政级别计算上述比值的平均值,结果显示省级、地级和区县级城投的投资现金流净额与净资产比值的均值分别是-12.33%、-7.25%和-4.95%,省级的投资支出压力高于地级高于区县级城投。省级城投该比例最高一方面系省级城投多拥有经营性资产,政府很少通过注入土地等方式增厚其净资产,另一方面省级城投往往承担铁路、水利以及股权投资等任务,投资支出较大,省级城投通过参股等方式获得所在区域优质企业的分红和投资收益,但参股形式未合并该企业导致投资增长的同时净资产并未显著增加。地级城投投资支出压力更高主要系其相对于区县级城投承担更多基建投资等任务。。

如前所述,在仅考虑发行人自身财务指标的情况下,省级城投主要是资产和盈利规模比地级市、区县级城投更高,但债务负担更重且政府补贴幅度并不高,因此偿债指标、流动性指标等方面并没有优于地级市和区县城投。

城投发行人分区域情况

1、城投债券发行人的区域集中度

城投债券发行人区域集中度较高,以长三角和西南部省份为主。如下图表所示,样本中1754家城投债券发行人分布在31个省(直辖市)中城投债券发行人个数合计占比超过或接近5%的省份(含直辖市)有8个,由多到少分别是江苏省、浙江省、湖南省、四川省、山东省、安徽省、湖北省和重庆市,发行人个数合计占比达到63%,这些省份的发行人合计贡献了约56%的总债务。发行人个数合计低于20个的省份有9个,由少到多分别是西藏、宁夏、海南、青海、甘肃、吉林、山西、黑龙江和内蒙古。按公募存续债券余额来看,江苏省仍然居第一位,占比19%,其余占比达到5%的省份还包括浙江、湖南、四川、山东、安徽、湖北和重庆。

2、各省份城投自身财务指标情况

用“债务资本比”衡量各省发行人的财务杠杆,用“总债务/含补贴EBITDA”衡量城投企业自身的偿债能力,用“货币资金/短期债务”衡量短期流动性压力,数据均取18年年报的数据。各省(含直辖市)城投债务资本比最高为甘肃省59.01%,最低为辽宁省25.82%;总债务/含补贴EBITDA最高为甘肃省105.01倍(主要系样本中甘肃省城投仅有12个,样本个数偏少受个体影响较大)、其次是天津44.14倍,最低为海南3.66倍,其余大部分介于10~30倍之间,也再次说明城投企业整体自身偿债能力比较弱;短期流动性方面,“货币资金/短期债务”最高为西藏自治区6.40倍,最低为天津0.37倍,流动性较差,其余省份该占比大多介于70%-150%之间。值得注意的是,天津市城投发行人流动性指标均是各省(直辖市)中最差的,同时债务资本比和内在偿债压力指标也是次高的。

再融资政策的十年之变

如前一章所述,城投企业债务负担高企且持续提升,而自身盈利和现金流产生能力较弱,因此大部分平台依赖发行人本身难以偿债,更多依赖再融资借新还旧,因此再融资政策对于城投信用风险和收益率影响较大。而由于“城投预算软约束”的融资模式使得其容易遭遇监管限制。过去10年以来城投地方政府融资平台作为财税分制改革之后地方政府投融资的一个重要工具,对于地方基础设施建设、拉动地方经济增长等有重要的作用,但是由于此类平台公司所投项目多无法产生稳定的现金流,偿还债务严重依赖于地方政府财政收入,如果债务过度扩张,超过所在地政府财政收入规模,将会对地方政府造成很大偿债压力,进而影响到金融体系稳定。从过去的监管周期来看,历史上每一轮监管都是从地方政府债务快速膨胀,监管部门加强监管开始,到经济承压、平台寻求新的融资渠道、监管有所放松。

我们在《固定收益专题研究_170922_城投债:老话题,新博弈》报告中将过去10年的监管政策分为三个时期,分别为“19号文”时期、“43号文”时期和“后43号文”时期,分别对应国务院下发的三个纲领性文件:2010年发布的19号文、2014年发布的43号文和2016年的88号文。在此做简单回顾:

“19号文”时期监管政策重堵不重疏,政策协调性弱。只有平台贷款增量得到控制,影子银行和债券形式的地方政府债务仍持续扩张,19号文落实效果有限。(1)银监会监管的平台贷款余额得到了比较有效的控制(其中也有平台退出灰色地带的问题),但贷款渠道的收缩推动影子银行以及债券等融资渠道蓬勃发展,地方政府债务规模依旧逐年攀升;(2)各类政策重点在堵,而不是疏。在限制城投平台融资的条件下没有赋予地方政府合理合法、具有预算硬约束的融资渠道。在适逢2012年起中国经济增长中枢下台阶,保增长压力较大,但地方事权财权不匹配,地方政府通过融资平台加大杠杆的内在冲动仍然强烈,导致了在不开正门的情况下,各项监管政策难以起到实效;(3)另外各监管机构虽然都是在19号文精神下拟定细则,但利益诉求不尽一致,难免各自为政,政策协调性弱且趋于碎片化,难以形成完整有效的地方政府债务管理体系,最终导致上有政策下有对策。

“43号文”时期:赋予地方政府举债权,配合债务置换,“疏”、“堵”结合。此阶段从14年国务院发布43号文开始,持续到16年下半年,但主要政策发布时间集中在14年四季度以及15年。政策方向为“开正门、堵偏门”,赋予地方政府合法的直接举债权力,力图以透明的地方政府债替代城投平台类债务,并将其纳入预算管理,这奠定了此后城投政策的基调。但由于43号文只规定了原则精神,可操作性性较弱。特别是此前纳入存量政府性债务占比较低,大量融资平台需要再融资续命,叠加15年中经济下行压力大,城投作为基建投资主体,拉动经济的重要性再次凸显,再融资执行层面明显松动。

“后43号文”时期:延续43号文精神,但具体政策更具针对性和可执行性,强调相关责任人终身问责。此阶段从16年10月份国务院发布88号文开始持续至今。监管政策再次密集发布主要原因是当前在平台融资过程中又出现了一些地方政府信用背的情况,包括仍存违规担保、公益性资产注入等行为,更创新出政府购买服务、PPP等政府信用背书的融资。整体来看,88号文并未超越新预算法和43号文的范围,只是监管部门进一步明确地方政府债务界限以及进一步规范融资过程中出现的新的违规操作手段,并且在堵偏门”的过程中继续“开正门”。

后43号文时期城投调控政策可以分为以下几个阶段:

1、 16年4季度-18年2季度:融资政策最严厉时代

该阶段可以称为城投融资史上最严,联合监管力度、政策可操作性和金融机构配合程度都超过以往。

一是后43号文阶段多部门监管合作变多。以前每轮监管都是国务院下发监管总纲领开始,财政部下发相关细则,发改委、人民银行、银监会、交易商协会、证监会等随后都有相关配套文件出台。但后43号文监管时期特别强调了联合监管,各部委政策态度一致,相互配合程度甚于以前几轮监管。

二是相比于43号文的框架性指导,本轮监管政策具体,直指现有违规融资形式,并且设置了整改时限,可操作性强。例如17年4月的50号文禁止地方政府违约通过融资平台进行融资或承诺担保,特别是明确提到金融机构自身应按商业化原则审慎评估举债人偿债能力,不得要求或接受地方政府担保。地方政府债为地方政府唯一合法举债渠道,不得要求或决定企业为地方政府变相举债,不得对外担保。并且明确7月31日之前清理整改历史违规担保。规范43号文之后兴起的PPP融资,明确地方政府不得以借贷资金(地方政府债)出资设立股权投资基金。17年5月的87号文更是直接禁止了政府以购买服务的方式采购工程并利用采购服务较为宽松的要求变相融资的方式。

三是不仅监管融资方,也强调出资方责任,金融机构配合度高。除了50号文要求“金融机构自身应按商业化原则审慎评估举债人偿债能力,不得要求或接受地方政府担保”外,18年4月财政部发布财金23号文,主要是针对国有金融企业,总的精神是要求金融机构在对地方政府相关项目进行融资时,必须严格遵守预算法和43号文等要求,严禁为地方政府提供地方政府债券形式以外的违规融资。并且要求金融机构在为地方建设项目提供融资时,应根据市场化原则,基于项目现金流而非政府信用作出风险评判。23号文与16年四季度以来财政部频繁出台的各类地方政府债务风险监管文件一脉相承,从融资人问责到出资人问责,全方位封堵地方政府违规融资行为,并且各种融资方式、各类金融机构及业务监管面面俱到,意在最大程度避免花样融资“钻空子”的可能性。

四是实际操作中责任到人,终生问责。大部分文件均明确了违规处罚责任人。17年以来,财政部、审计署等多次公告违规事项及处罚,处罚涉及到财政口官员及平台高管,在警示作用下城投平台和地方政府违规融资意愿大大下降。

五是在金融防风险的背景下,融资渠道监管更有效,再融资收紧速度更快。17年以来与地方政府债务风险防控政策双管齐下的是,金融防风险政策。而金融防风险政策的核心是去通道,回归本源,鼓励公开透明的融资渠道,而对不透明的非标态度严厉。这一方面使得城投违规融资无处遁形,另一方面也使得非标持续压缩,而非标的融资主体为城投地产,因此城投再融资收缩较快。同时两方面政策也互相呼应,如财金23号文要求资管产品参与地方建设项目按照“穿透原则”切实加强资金投向管理,不得变相为地方政府提供融资,同时要求强化期限匹配,与资管新规精神一致。

2、 18年7月到19年1季度:强调保障城投平台合理融资需求,但仍以严控新增地方政府隐性债务作为前提底线。

18年7月份开始政策向宽信用、稳杠杆过渡。国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求、中央政治局会议也提及去杠杆要把握好力度和节奏。随后银保监会发布76号文、国办发布101号文更细化的落实中央相关的政策规定。但是我们也看到此次保障城投平台合理融资是以不增加地方政府隐性债务为前提。同时财政部也一直在严控地方政府隐性债务增长。8月2日财政部部长刘昆文章表示:在防控地方政府隐性债务风险方面,“一方面,坚决遏制隐性债务增量。……决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子。另一方面,积极稳妥化解存量隐性债务。坚持谁举债谁负责,严格落实地方政府属地管理责任……通过盘活各类资金资产化解存量隐性债务。18年8月,交易商协会发布自律处分信息,对被审计署点名涉及政府违规融资的湖南邵阳城投进行处罚。处罚理由是多期债务融资工具募集资金用途变更产时间未披露,给予公司及责任人严重警告和暂停业务7个月处分。

具体来看,16年财政部持续强调严控地方政府违规融资以来,中央层面首次明确和正面提及平台合理融资的保障问题。18年7月23日召开国务院常务会议,部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济发展。会议主要内容为,一、积极财政政策要更加积极;二、稳健的货币政策要松紧适度;三、拓展小微企业融资担保规模,四、坚决出清“僵尸企业”。会议还特别提出要有效保障在建项目资金需求,督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。同年10月份,中央政治局会议也要求“财政政策在扩大内需和结构调整上发挥更大作用,做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作,把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”。会议强调“坚定做好去杠杆工作”,但同时也要求“把握好力度和节奏”,避免监管共振和暴力去杠杆。

银监会发布76号文进一步推进信贷服务实体经济。18年8月17日银保监会发布《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发〔2018〕76号),提出提升金融服务实体经济质效,实现金融与实体经济良性循环的九项要求。其中第三条提到,“支持基础设施领域补短板,推动有效投资稳定增长。在不增加地方政府隐性债务的前提下,加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。……积极配合地方政府对在建基础设施项目的建设情况和融资需求进行调查分析,按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”文件是对政治局会议精神的细化,明确提出疏通货币政策传导机制,满足实体经济有效融资需求。银保监会再次强调支持基础设施领域补短板。

国办发101号文要求保障合规项目融资,但要遵循市场化原则,同时不得新增地方政府隐性债务。18年10月国务院办公厅发布《国务院办公厅关于保持基础设施领域,补短板力度的指导意见》,即国办发〔2018〕101号。文件中提到细致提到了鼓励以信贷支持、公司债券、PPP等多种方式开展后续融资,并指明各监管机构责任范围。具体来看,融资保障包含新增和存量两方面,允许展期和债务重组。101号文第5条要求对合规的必要在建项目和补短板重大项目加大信贷投放力度,某种程度上意味着要保障在建项目新增融资。而第六条更多是针对存量债务的滚动。明确提到不得盲目抽贷、防范存量隐性债务资金链断裂风险,允许与金融机构协商以展期和债务重组等方式维持资金周转,相当于缓解存量债务无法滚续的压力。但是也同时提及平台融资要遵循市场化原则、不得增加地方政府隐性债务,所支持的项目有多个条件限定。

101号文第5条提到,要在金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上,按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。第6条支持转型中的融资平台公司…实行市场化经营、自负盈亏,地方政府以出资额为限承担责任。第10条要求金融机构按照市场化原则评估借款人财务能力和还款来源,综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎授信。第5条提到在不增加地方政府隐性债务规模的前提下,引导商业银行按照风险可控、商业可持续的原则加大…信贷投放力度。第6条允许存量债务协商展期也是以不增加隐性债务为条件。第10条还专门重申严禁违法违规融资担保行为和政府变相举债。政策中对于需要支持的项目增加了诸多限制条件,比如必要、合规、资本金到位、有一定收益、补短板重大项目等。

3、 19年上半年:多次强调严控新增地方政策隐性债务,银保监会和财政部2019年5月分别发布23号文和40号文,发改委19年6月发布666号文,实际融资边际略有收紧。

银保监会5月17日发布关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知(银保监发【2019】23号】),部署了整治银行业保险业市场乱象工作。其中涉及城投领域的主要内容为:再次强调严禁违法违规新增地方政府债务。23号文提到工作重点中包括“严查违规融资放大地方政府隐性债务,”禁止各类金融机构违规向地方政府提供融资,不得违规向固定资产投资项目提供资本金融资等。

5月财政部印发了《财政部办公厅关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》(财办金〔2019〕40号)。通知要求,增加地方政府隐形债务的项目,应该中止实施或转为其他合法合规方式继续实施。省级财政部门应主动从项目库中清退,并要求财政部门于6月底前完成入库PPP项目的合理合适工作。由于本次核查针对的是已入库的所有PPP项目,比以往历次核查更为严格。该文件表明,虽然合法合规的PPP是中央和财政部支持倡导的融资方式,但财政在其中的负债责任还是被严格限制的。PPP项目产生对对社会资金的负债限于项目本身,应主要依赖项目现金流偿付,违规新增地方政府隐性债务即使在PPP领域也是严格禁止的。

6月发改委印发《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资〔2019〕666号),要求“地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任,地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债,不得为地方国有企业发行外债提供担保”,进一步强调地方政府债务界限。并且要求“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”,相当于限制了城投平台发行外债资金补充境内流动性。虽然部分城投可以通过宣布“不承担融资职能”避开这一限制,但可能引发投资者对其信用资质的不认可以及投资需求的收缩。此外,平台还可以发行364天以内的债务规避限制,但短期限债务存在持续滚续压力。

此外,中央、国务院19年6月发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,虽然提到市场化配套融资,但仍强调严控新增地方政府隐性债务不动摇。本次《通知》颁发级别很高,并且通过稳基建稳经济的意愿比较明显,希望避免问责过度导致的不作为,但并没有放弃不新增政府债务、开正门堵偏门的底线。《通知》主要有三点:一、明确满足一定条件的项目,专项债可以用来补充一部分资本金;二、对于有一定收益的重大公益类项目,明确提出了“专项债+商业化融资”的模式;三、在前期严控地方隐性债务,终身问责的基础上建立了正向激励机制,对于依法合规的融资予以免责。

新增项目融资方面,对于满足有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目,可以按照商业化原则依法合规保障项目的合理融资需求,此部分可能体现为有专项债支持的项目公司的城投(转型成功且不存在地方政府隐性债务)债务融资,但是也要坚持举债要同偿债能力相匹配、融资规模要保持与项目收益相平衡的原则。另外文件中对于重大项目的新增融资也有较多限制,主要有以下几点:首先,如前文所述,项目必须是重点领域内的重要项目且必须同时具有政府性基金收入和经营性专项收入,且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目,因此并非所有项目都符合条件。再次,市场化融资由项目单位承担全部偿还责任,不得新增隐性债务且尚未化解完毕存量隐性债务、转型成功的平台公司不得作为项目单位。最后,对于市场化融资部分,金融机构需自担风险。

存续项目融资方面,延续了去年国常会和政治局工作会议和101号文主要精神,明确满足条件的重大项目在不新增隐性债务的前提下给予融资支持,并且对于存量隐性债务中的必要在建项目,允许城投平台在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资,保障后续项目建设,但是在五(五)条和答记者问中第八点对项目种类、偿债资金来源、问责豁免情况、协商原则等做了进一步规定。

4、19年年中以来:存量隐性债务化解提速。

首先,什么是地方政府隐性债务?

地方政府隐性债务目前尚没有官方披露的准确定义,但每日经济新闻18年7月报道中曾提到,“财政部预算司相关负责人表示,隐性债务实际就是地方政府违法违规和变相举借的债务”。而第一财经报道根据一份省会城市文件,隐性债务口径定义是“政府及其部门在法定债务限额之外,直接或承诺以财政资金偿还以及提供担保等方式举借的债务”。根据陕西省略阳县财政局发布的政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知,所谓“政府隐性债务”,是指2015年1月至2018年8月期间新增的由政府直接承担偿债责任的各类融资贷款、担保贷款、约期股权回购和政府购买服务增加政府支出责任、拖欠工程款等新增的政府债务。简言之,隐性债务就是地方政府负有偿还责任但是在地方政府债券以外违法违规举借的债务。由于地方政府债这一合法的地方政府举债途径是15年通过新预算法确立的,隐性债务主要指的是15年以来新增的非地方政府债券形式的政府债务。

其次,隐性债务的规模。

18年以来,媒体就接连报道内蒙古自治区、重庆市、山东省、四川省等地启动摸底清查隐性债务。目前隐性债务的确切规模和具体处置方案尚未有官方全面披露,但有部分地区已陆续披露了当地摸底情况。根据陕西省西安高陵区政府披露,高陵区17年末显性债务13.28亿元,而隐性债务达24.4亿元,是显性债务的1.8倍;湖南省衡阳市财政局披露,衡阳市显性债务510.2亿元,隐性债务1178亿元,是显性债务的2.3倍;山东省济南市长清区全口径政府债务及支出责任总额约65.21亿元,其中显性债务15.69亿元,未纳入政府债务管理的隐性债务和政府中长期支出责任事项49.52亿元,是显性债务的3.16倍。从已披露信息看,部分地区的隐性债务规模很可能不低于显性债务,甚至是显性债务规模的2-3倍。

第三,隐性债务如何处置?

根据第一财经报道等媒体报道,8月多地政府部署学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和中共中央办公厅、国务院办公厅联合下发的《地方政府隐性债务问责办法》。虽然文件全文未披露,但根据媒体报道以及财政部长8月28日讲话精神来看,针对隐性债务“严控新增、化解存量”的政策思路不变,并且仍坚持“属地原则”,即中央不救助,也不会有发行地方政府债“二次置换”的形式。

财政部部长刘昆19年5月在《求是》杂志发文表示,严格落实省级党委和政府对本地区隐性债务风险的防控责任,研究采取统筹各类资金资源偿还、市场化金融工具置换、规范政府支出责任管理等措施,引导地方逐步压减隐性债务。

根据21世纪财经报道,今年6月份监管部门下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府债务风险的意见》,明确隐性债务置换必须遵循6个原则:1)平等协商为前提,并非行政命令。说明本次“债务置换”并非烂账兜底行为,而是融资平台和金融机构寻找契合点。2)债权债务关系清晰,对应资产明确,项目具备财务可持续性;3)具按照项目一一对应到期债务实施,而不是“打捆”。这两条说明化解后债务为企业债务,与政府信用隔离,偿债资金来自项目现金流,金融机构自行衡量和承担风险。4)融资资金只能用于还本——说明本次债务化解并不能带来增量融资。5)借新还旧期限原则上小于化债期限。各地上报的化债期限通常在10年左右甚至更高,对于新债期限限制不大。6)在隐性债务系统全过程登记反映,确保全过程可追踪追溯。——通过规范流程明确责任,防范操作风险。总的来说,隐性债务化解提速有利于城投板块风险的降低,大规模实施隐性债务化解的区域和城投,边际风险下降。特别是此前由于隐性债务负担较重而收益率较高的平台可能成为市场追捧的“白名单”,有助于收益率下行和发债等融资渠道也将边际改善。不过,本轮债务化解并非财政部“烂账兜底”,不支持越差越买的逻辑。由于平等协商,隐性债务负担重且经济实力弱的高危地区和平台获得隐性债务化解的难度高。

再融资政策对于城投利差走势影响大

监管政策会通过影响城投平台的再融资影响城投债,具体体现在违约风险和供给压力两个方面,进而会对城投债的收益率水平和波动水平产生决定性作用。从5年AA城投收益率与5年期AA评级中票收益率差值变化来看,历史大部分期间,城投债收益率波动趋势基本与产业债一致。两者利差主要受城投债再融资政策、产业债信用风险等因素影响而波动。09-19年城投与产业利差可以分为三大阶段:

第一阶段:12年以前,城投作为新生事物出现,主要依赖贷款融资,投资者普遍较为谨慎,而产业刚兑环境仍浓,城投与产业利差持续维持正值区间,并且在11年3季度受融资收紧大幅调整至170bp的历史高点。

2011年至2012年3月: 城投再融资政策收紧,与AA中票利差大幅上升。融资平台债务在09和10年的快速上升也引起了中央政府的重视,在11年年中审计署地方政府性债务审计结果的出台,尤其是银监会从“四分类”到“四贷四不贷”政策,大幅收紧了融资平台再融资渠道,导致市场投资者对于城投平台再融资风险担忧空前加剧。再加上云南高速“只付息不还本”等融资平台的负面事件引发投资者对于城投债风险的广泛关注,保险等资金排查持有基金的城投持仓使得投资者纷纷抛售城投券种并引发了流动性危机,导致6-9月期间城投债经历了历史上幅度最大的一次暴跌,收益率升幅达到400-600bp,收益率中枢水平达到7.6%左右。城投债与中票利差同样迅速走扩,在12年3月初达到近170bp以上的历史最高水平。在此期间,由于需求极度欠缺,城投债发行几近停滞。

第二阶段:12年-16年,金融脱媒化背景下,城投融资整体较为畅通,另一方面产业债破刚兑,城投与产业利差缩窄至负值区间,不过期间有所扰动

2012年年中至14年四季度:脱媒化和影子银行融资便利使得城投利差持续收缩。12年金融“脱媒化”开始,资产端非标等产品创新层出不穷,城投除贷款以外融资渠道均较为畅通,信用风险边际下降,加之高票息债券配置需求增加,利差波动中下行。特别是14年3月超日债破刚兑后,债券市场“重城投、清产业趋势”愈发显著,城投利差进一步下行。

2014年12月至15年初: 43号文与中证登质押回购新规冲击下,城投与中票利差由负转正。10月颁布的43号文导致市场对城投债的风险定位看法有所变化,不过由于配置需求仍较为充裕,城投利差仍在收窄。但12月中证登为配合43号文精神,发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,暂停受理新增企业债回购资格申请,要求待地方政府债务甄别结果出台后,纳入地方政府债务范围的企业债券仍按原回购标准执行,而未被纳入地方政府债务范围的企业债,只接受主体评级AA(评级展望非负面)及以上且债项评级AAA的券种入库申请。由于绝大部分跨市场城投企业债债项达不到AAA评级,此举意味着城投企业债在交易所的质押回购流动性优势丧失,甚至还存在去杠杆风险。广义基金在遭遇赎回压力的情况下,逐渐陷入了现券净价下跌→质押率下降导致欠库→再度抛售降杠杆的恶性循环,而不能新增入库的存量城投企业债成为抛售重灾区,在收益率上行的同时,与中票利差迅速转正,回到30bp左右的水平。

2015年初-16年三季度: 城投再融资风险降低带动城投利差高位回落。尽管城投债尚未恢复质押资质,但再融资政策放松的迹象越来越明显。从国发40号文放开融资平台在建项目贷款,到发改委1327号文降低城投企业债发行门槛,加上协会降低融资平台对地方政府债务的披露要求,使得融资平台的短期再融资风险边际下降。此后PPP、股权基金等新型融资工具的发展叠加脱媒化的盛宴带来债券市场的“配置牛”,城投实际融资渠道再度畅通,收益率和利差均持续下行。

16年8月-16年底: 城投再融资政策边际收紧,叠加流动性边际收紧,利差负值区间收窄,年底转正。9月份证监会将平台公司定义由“双50%”限制改为“单50%”,并继续限制平台公司发债,使得城投与产业债利差从-30bp左右走扩至-15bp左右。具体来看,相关部门将原本“最近三年来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%,并且最近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%,则公司不能发行公司债”调整为仅以营业收入为参考的单红线标准。此次新规对市场影响相对有限,随后一段时间利差稳定在-15bp左右。此后,进入10月底11月初,国务院和财政部陆续发布88号文和152号文,再次强调城投平台债务与政府信用的剥离并要求提前完成纳入地方政府债务范围的存量债务置换事项,此次标志着中央政府对地方政府债务监管的再次提速,对市场造成了一定的冲击,利差出现抬升,并且于12月底由负转正。

第三阶段:17年至今,金融去杠杆和政府债务风险防控双管齐下,城投再融资明显收紧,不过政策执行松紧有所波动,同时产业特别是民企“违约潮”来临,城投与产业利差先升后降,18年上半年之前整体维持在正值区间,18年下半年“宽信用”以来重回负值区间。但由于本轮再融资强调“市场化原则”,金融机构加强区域和平台选择,个券分化加大,出现非标逾期等信用事件及隐性债务负担较重区域平台利差居高不下。

17年上半年,随着银保监会“三三四十”检查和50号文、87号文发布,城投再融资明显收紧,利差维持正区间。如前文所述,50号文和87号文政策具体,可操作性强,使得城投现有融资渠道难以发展。同时银保监会三三四十检查使得同业业务收缩,而相当部分城投非标依赖银行同业业务支撑,因此城投再融资明显收紧,城投债与产业债利差维持在正值区间,阶段性高点曾接近30bp。

17年三季度政策相对缓和,城投与产业利差再度回到小幅负值区间,而四季度监管政策频出导致信用债收益率出现大幅回调,利差再度上行至正值。2017年四季度,货币政策整体仍然是稳健中性,不松不紧。但是资金面在季末和月末时间点仍然较紧。同时市场对金融监管加强担忧增加、国内外通胀预期升温、海外债券收益率上升以及利率债供给偏大的影响下,利率债收益率出现大幅回调。信用债受到利率债带动,收益率也出现全面上升,长端调整幅度整体更大。虽然央行随后公开市场大幅净投放以稳定市场,但是临近年末,银行“缺表”现象明显,交易盘主导的市场止损冲动较大,市场持续大幅调整,10年期国债收益率一度突破4%,各期限和评级信用债估值也全面突破5%。临近年末,资金面再度趋紧,分层现象较为明显,上部分非银机构平头寸较为困难。信用债方面,资管监管新规征求意见稿发布后,银行等资管机构普遍较为悲观,中长端信用债也出现一定抛盘,使得收益率也出现较大幅度上行。

18年年初金融防风险政策频发、多地经济和财政数据“挤水分”以及城投信用事件使得市场对城投担忧上升,利差出现快速回升至20bp左右。18年年初以来,市场对城投债务和地方政府隐性债务违约风险关注很高,相关热点事件也较多。监管方面,多项金融监管政策对城投平台债务再融资不利,除了对非标和委托贷款的严格监管可能间接影响到城投融资外,《商业银行大额风险暴露管理办法(征求意见稿)》和《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》可能导致银行和保险对城投平台的授信和投资进一步紧缩。另外内蒙和天津滨海等地出现经济和财政数据“挤水分”现象,大幅调减GDP或财政数据,引发市场对城投平台偿债能力,尤其是地方政府信誉的负面看法。3、云南资本两期共15亿信托本应17年12月15日兑付,最终延迟至18年1月16日兑付,也加剧了市场疑虑。

春节前后,央行有意呵护市场流动性,加上监管政策喘息、供给较小,市场情绪有所恢复,收益率再度出现下行。民企违约以及信用事件频发导致市场再次向城投倾斜,利差有所收窄。春节前后,央行有意呵护市场流动性,节后央行公开市场仍然大幅投放资金,并且提前超额续作了节后首日到期的2435亿元MLF,使得银行间市场在跨节期间资金面整体较为宽松。另外春节前后供给收缩,市场考虑到三中全会、两会即将召开,短期内仍有较强的维稳诉求,加上监管政策喘息、海外市场risk-off风波等,均缓解了债市的悲观情绪,利率债和信用债收益率均出现较大幅度下行。从城投和产业债利差来看,18年以来,信用债违约再度增多,且全部为民营企业,信用市场的分层逐渐出现,民营企业融资困难导致市场有一定的避险需求。

18年5月份资管新规正式落地以及前期降准透支部分市场需求导致市场对信用债需求下降,信用债收益率上行,城投与产业利差也再度上行至15-25bp。前期收益率下行较快的城投也出现较大幅度回调,另外5月份发改委规范城投海外融资以及防范地方政府债务风险的文件的印发对城投的市场偏好也有一定打击,进一步使得城投利差出现走扩。

18年7月份中央对于保证平台合理融资的政策表为16年以来首次对城投再融资的正面发声,同时存量隐性债务化解拉开帷幕,而民企违约进一步增多,市场“重城投、轻民企”现象益发凸显,利差重回负值区间。7月23日国务院常务会议关于保障平台合理融资的政策表述,是16年四季度至今以来,中央层面第一次较为明确和正面地提及平台合理融资的保障问题,对比18年二季度的悲观预期是一个显著的变化,引发了市场机构,尤其是以非银为代表的交易型机构博弈预期反转的巨大热情。另外宽信用政策实施后,货币政策也转向中性偏宽松,而在产业债违约频发,投资机构尤其是银行投资部门普遍缺乏足够的人力、能力和精力对信用债精选个券的情况下。而城投债个体差异没有产业债那么大,是唯一短期容易上量且不需要投入太多精力进行信用甄别的主要方向,使得市场配置力量偏向城投。另一方面,18年5月起多地组织学习中央下发的防范化解地方政府隐性债务文件,化解隐性债务风险正式起航,此后19年初镇江等区域隐性债务化解方案的流出以及19年中以来隐性债务化解提速,隐性债务的化解使得城投短期偿付压力降低,同时市场情绪转好使得再融资边际畅通。不过如我们前文所述,本轮化解是市场化原则,金融机构风险自担,在此前提下资金流向相对一致,叠加18年以来部分区域城投非标信用事件层出不穷,区域间和平台间利差分化日益凸显。

城投各券分化加大,以政府支持为基础择券

从政府支持方面来看,政府支持只能是间接的,并无法律追溯效力,43号文已明确了这一点。按照43号文要求,14年年底存量债务甄别完毕后,15年起新增的地方政府债务只有一种合法形式,就是地方政府债券。也就是说,15年后新发的城投债和14年之前发行但未被甄别为地方政府债务的城投债如果发生违约,法律上是无法追溯到地方政府偿债责任的,只能清算作为直接融资主体的城投平台或项目公司。所以43号文之后城投平台获得的地方政府支持是间接的,主要体现在政府对企业的资产或资金注入、财政补贴、项目采购、融资协调等方面。另一方面,在再融资收紧的环境下,城投平台的资金链支撑主要依赖政府协调和支持,而17年以来区域和平台收益率分化主因各地协调能力和支持意愿有所差异,因此后续投资对于地方政府支持分析至关重要。

通常来说,政府支持主要关注政府支持能力和支持意愿两方面。

一、政府支持能力取决于要体现在地方政府财力方面。而地方财力存在多种不同的统计口径,可能会在横向比较时造成一定的可比性问题。

根据《预算法》,地方政府的预算体系包含四项预算:一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。

(1)《预算法》指出,“一般公共预算是对以税收为主体的财政收入,安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算”。

一般公共预算收入主要包括税收收入(部分央地分成的税种指地方部分)和非税收入,其中税收收入主要包括增值税(地方部分)、个人所得税(地方部分)、企业所得税(地方部分)、土地增值税、契税等,一般来说经济发展水平高、企业经营状况好、土地及房产交易活跃的地区税收收入占一般公共预算收入比例较高,而非税收入主要包括专项收入、行政事业性收费收入、国有资源(资产)有偿使用收入等,总体看一般公共预算收入为地方内生性财源;

一般公共预算总收入的概念是指一般公共预算收入加上地方政府一般债务收入、税收返还性收入、一般及专项转移支付收入、由政府性基金及国有资本经营等其他预算中调入的资金、由预算稳定调节基金调入的资金、国债转贷资金、上年结转收入等形成,反应地方融资能力与外部支持力度,某种程度上是一个相对外生性的财源。

与此相对应,一般公共预算支出主要包括一般公共服务支出、教科文卫支出、住房保障支出、债务付息支出等,总体为保障地方政权及社会运转,支出规模相对刚性;而一般公共预算总支出则为一般公共预算支出加上上解上级支出、一般债务还本支出、调出至其他预算支出、补充预算稳定调节基金支出、结转下年支出等构成,经过调节与一般公共预算总收入严格相等,体现出当期“收支平衡”的概念。

(2)《预算法》指出,“政府性基金预算是对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金,专项用于特定公共事业发展的收支预算”。

政府性基金预算收入以国有土地使用权出让为主要收入来源,与当地房地产市场的景气度密切相关,受国家宏观调控及地方限购政策影响明显,年度间在收入规模上可能出现较大波动;政府性基金预算总收入则在政府性基金预算收入的基础上加入上级补助收入、地方政府专项债务收入、上年结转收入、调入资金等。政府性基金预算支出主要包括土地出让及对应专项债收入所对应的支出以及专项债付息支出;政府性基金预算总支出则另加上专项债还本支出、调出资金及结转下年支出等,经过调节与政府性基金预算总收入严格相等,体现出当期“收支平衡”的概念。

(3)《预算法》指出,“国有资本经营预算是对国有资本收益作出支出安排的收支预算。国有资本经营预算应当按照收支平衡的原则编制,不列赤字,并安排资金调入一般公共预算”。国有资本经营预算收入包括各行业国企的利润收入、股利股息收入、产权转让收入及清算收入等,加上上年结转收入形成国有资本经营预算总收入;国有资本经营预算支出则包括解决“三供一业”等历史遗留问题及改革成本支出、国企资本金注入支出、国企政策性补贴等,加上调出资金、结转下年支出形成国有资本经营预算总支出,与国有资本经营预算总收入严格相等。

(4)《预算法》指出,“社会保险基金预算是对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金,专项用于社会保险的收支预算。社会保险基金预算应当按照统筹层次和社会保险项目分别编制,做到收支平衡”。社保基金预算收入主要来自于企事业单位职工及城乡居民的“五险”缴纳(也可以由一般公共预算收入进行补贴),支出也是对应着“五险”的相应支出,专款专用,可以将当期收支结余进行滚存,但不存在调出资金一说。

由以上四本预算,可引入地方政府“综合财力”的概念,考虑到社保基金专款专用的性质,综合财力可以定义为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算的加总,但口径上存在宽口径和窄口径两种选择:宽口径指代“一般公共预算总收入+政府性基金预算总收入+国有资本经营预算总收入”,而窄口径则指代“一般公共预算收入+政府性基金预算收入+国有资本经营预算收入”,考虑预算间互相调配的资金相加后在某种程度抵消,两种口径的主要区别在于上级补助收入、债务性融资收入及结转收入。

上文主要针对地方全域预算进行分析(类似于会计上的“合并报表”,如全省、全市),而本级预算(类似于“母公司报表”,如省本级、市本级)的具体科目构成与全域预算基本相同,但除了在收入端同样有上级补助收入(税收返还、转移支付等)、支出端同样有上解上级支出以外,收入端还另有下级上解收入、支出端还另有补助下级支出(税收返还、转移支付等),只不过在合并为全域预算时相互抵消(类似母子公司报表合并时部分科目的抵消)。

此外,部分地方政府会披露财政总收入和地方财政收入的概念。以安徽省为例,根据安徽省18年预算执行情况报告,安徽省18年实现全省财政收入5363亿元,其中地方财政收入3049亿元,包含由地方征收且纳入地方金库的税收部分,是窄口径一般公共预算收入(并非包含返还及转移性支付、调入资金、上年结转等收入的宽口径一般公共预算总收入),两者差额实际上主要指的是由地方征收但上缴中央金库的税收部分,主要为中央与地方按一定比例分成的增值税(非海关代征)、个人所得税、企业所得税(央企、铁道总公司、银行总行、保险总部等除外)等。同理,省级政府下辖的市/区/县等下级地方政府也存在披露财政总收入和地方财政收入的情况,如安徽省铜陵市18年完成全市财政收入180.5亿元,其中地方财政收入73.8亿元。

二、结合前述定义分类,实际投资中我们通常分析一般公共预算收入、平衡状况(一般公共预算收入/支出)、债务率(显性、隐性),辅以基金预算及其他口径对于政府支持能力加以判断。

为什么使用一般预算收入口径?一方面,如前文所述,43号文已经明确了城投债对于地方政府并无法律追溯效力。实际操作中,无论是一般预算收入还是卖地为主的基金预算收入都对应这相应的预算支出,不能用于偿还平台债务。而政府协调主要依赖于区域内经济实力(当地企业支持),而以税收收入为主的一般预算收入通常与当地GDP增速成正相关关系,可以反映当地经济实力。另一方面,以卖地为主的基金预算收入受到当地房地产市场影响较大,整体波动较大,稳定性较差;而一般预算收入相对稳定性较好。

为什么要关注平衡情况和债务率?政府的信用分析框架上可以由企业信用分析简单推演(图表19),政府的现金流就是财政收入和支出,结合政府可控制的资产情况,对比其债务规模就可以得知其偿债能力。财政收支平衡状况是指财政收入对支出的覆盖程度以及赤字规模。赤字越大的地区,对于上级转移支付的依赖程度越高,难有多余能力去支持当地平台。所以即使是一般财政预算收入绝对规模较大,但是财政平衡性很差,当地政府的支持能力也会有所弱化。而债务率反映了当地政府需要偿付或协调偿付的债务相比其可动用的资源(用一般预算收入简单代替)的关系。通俗的讲,债务率越高,需要盖的盖子就越多,同等情况下越容易出现盖子盖不上的情况。

如何保证不同行政级别的政府的财力可比性?通常来说,财政收入规模一般与行政级别高低成正相关性,比如省级>地级市>区县,但是否意味着一般预算收入规模大的行政级别城投偿债能力也越强呢?通常来说,由于省级财力通常包含了下属地级市的财力,财政收入与地级市可比性不强;而基建职能通常由地级市承担,省级政府动用地级市资源去协调省级政府兑付的意愿通常不强。因此我们在比较财力时,通常省级与省级比较。而弱的地级市与相对较好的区县相对可比,因此我们将两者放在同一水平线比较,不过在衡量区县级平台时也会考虑上一级政府支持。

三、省级及地级市财力分析与比较

1、一般预算收入及增速

省级方面,18年一般预算收入下降的省份仅有天津,17年一般预算收入下降省份包括内蒙、天津和吉林。18年天津市一般公共收入2106亿元,比上年下降8.8%;17年一般公共收入2310亿元,按可比口径比16年下降10.4%。

地级市中财力下降幅度较大的也主要集中在西部和东北地区以及湖南、广东等。18年一般预算收入降幅超过5%的地级市共19个。其中广西、广东、湖南和吉林各3个,新疆2个,海南、黑龙江、湖北、江西、宁夏各1个。部分地区债务率已较高,财力下滑将加大当地偿债压力。

如何看待部分地区财政收入下降?根据各地披露的财政预算执行报告,财政收入下降主要原因有三:一是夯实财力和数据挤水分,改善财政收入结构及质量,主因此前财政收入口径不统一,且部分数据存在重复计算等问题,17年以来财政收入质量有明显提高;二是营改增等税费改革影响,此前营业税均为地税,容易出现多报虚报情况,而增值税为国税地税分成,如多报需多上缴国税;三是经济增速下行,部分地区受当地经济结构拖累。财力下降一方面可能意味着政府支持能力下降,特别是第三类情况引发的财政收入下降;另一方面,即使是口径的调整也容易引发市场对于相关地区城投政府支持能力弱化的担忧甚至负面评级行动。

2、财政收支平衡状况。

省一级中,西藏、青海、甘肃、新疆、宁夏等西部省份和黑龙江、吉林平衡状况较差且财政实力偏弱。地级市中,上表中列出了财力较弱且平衡不佳的部分地级市,主要分布在西部省份、东北地区和陕西、湖南、宁夏、内蒙古等地。

3、各地政府的债务负担,即各地的政府债务规模与财力之间的比值。

口径1:显性债务负担

口径1只有省级数据的统一披露:各省财政预算报告中披露的18年底地方政府债务限额,除以当地18年的综合财力就可以得到当地的债务率。但由于目前18年综合财力数据相对欠缺,因此下图中我们采用了两个收入口径,一个是18年的各省一般预算收入,一个是18年的各省一般预算收入加政府基金预算收入,基本可视为各地不考虑转移支付的年度财力状况。

如下图所示,青海、贵州、内蒙古、宁夏、辽宁、黑龙江、云南、吉林、新疆、甘肃、广西、海南、湖南的债务率等西部和东北地区都较高,显性债务负担较重。

口径2:隐性债务负担

除了明确纳入预算的地方政府债以外,还有很多表现为城投债和信托等各种形式但最终也需依赖地方财政支持偿还的隐性债务。

隐性债务没有明确披露,我们简单将各地城投债发行人的账面债务相加,由于发债城投只占城投平台的一小部分,因此该统计为不完全统计。不过各地区的相对排序可以一定程度说明隐性债务负担的轻重。用前述算出的城投平台总债务与当地一般预算收入相比较,比例已经较高的说明债务明显较重,当然比例低的也未必隐性债务不多,可能由于发债平台占比低导致样本有偏。

省级情况看,财政收入薄弱且隐性债务负担相对较重的包括贵州、云南、广西等,此外江苏、湖南、湖北、浙江等省债务相对于财力也偏重,直辖市天津与重庆债务负担很重。隐性债务增长较快的包括江西、四川、甘肃、广东、浙江、湖北、江苏等。以全省发债平台总债务/一般预算收入来衡量各省隐性债务负担,上述隐性债务负担增长较快的省份18年该比值较17年分别增长22%、18%、16%、16%、14%、13%和12%。

市一级中,咸阳、安顺、淮北、来宾、遂宁等城市财政实力较弱且债务负担较重。此外,昆明、柳州、亳州、湖州、镇江等虽财力较强,但债务也较重。

四、政府支持意愿如何判断

通常来说,一个地区通常不止一家平台,特别是地级市和直辖市平台较多,如何判断哪个平台政府支持意愿强,而哪个平台相对边缘化对于信用分析至关重要。

政府支持意愿的判断相对较难且主观性较强。由于没有明确的可以定量的数据来作为判断依据,同时政府支持意愿也会随着时间的变化而变化,所在在判断政府支持意愿时会存在较多障碍。

1)由于城投和隐性债务界限模糊,公益性定义和范围也一直不明确。市场定义的“城投”未见得是地方政府和金融机构认为的“城投”。地方政府重点支持哪一个城投,很大程度上取决于地方政府和银行金融机构的选择,投资者主动准确甄别难度大;

2)城投平台长期看转型趋势不可逆,政府支持力度和意愿也会变化。所以投资者需长期持续关注城投转型、混改、兼并重组等过程中,政府支持意愿的变化。历史支持意愿较强并不的代表未来支持意愿会持续。例如在近期兼并重组中,有些发行人的控股股东由国资管理机构变更为其他更大的城投平台,事实上在当地国资序列中的层级是下降的,当然这是否就意味着政府支持力度大幅下滑仍尚待观察,相对应的合并范围扩大的平台在区域重要性上就相对提升。此外资产划转过程中不仅需要关注对于平台资产和盈利的影响,更值得关注的是公益性职能是否有发生变化。

3)不触碰系统性风险底线和打破刚兑存在微妙博弈。随着隐性债务融资的收紧,部分区域流动性捉襟见肘,特别是地方国企刚兑已打破的情况下,地方政府可能放弃部分边缘化城投或违约影响相对较小的产品的刚兑维稳。

虽然整体判断难度较大,但是我们也可以从一些蛛丝马迹来作为判断参考。具体来看:

重要性程度:当地平台数量、本平台主要公益性职能及重要性都是可以观测的指标。一般来讲,平台数量越少,平台的主营业务越接近民生(比如基建、水电燃气等公用事业相关),当地政府的支持意愿则会相对较强,而偏市场化的产业较多的平台公司受到政府支持的可能性会较低。

历史支持行为:如资产或现金注资、补贴多少、明文支持等。虽然历史支持意愿较强并不代表未来支持意愿将会持续,但是历史支持力度强可以说明公司过去重要程度较高,在公司整体业务以及股权结构没有出现较大的变化的情况下,我们也可以来推测未来也可能会获得一定的政府支持。但注入的资产土地等是否存在评估值虚高、补贴未来的可持续性等均难以判断。

地方政府债务:是否有15年以前存量债务纳入政府性债务。如果有,金额和类别等也是重要的观测指标。除地方政府债务情况之外,18年以来隐性债务认定中纳入隐性债务的规模,占比以及置换进度,置换利率等也可作为观测的较为重要的指标。纳入金额越大说明平台公益性质越强,可能受到政府支持也越大。不过城投发行人是否存在隐性债务置换等往往为非公开信息,需要投资者调研并与发行人深入沟通,难以通过评级、行政基本或地区等要素进行简单划分。

上级政府支持意愿:由于区县级政府本身的支持能力就偏弱,所以区县级的城投需关注上一级政府支持意愿。一般来讲,如果股东直接是上级政府或者相关部门,则受到上级政府支持的可能性会较大。

根据前述规则,我们暂且把信用资质处于区域最佳水平的平台称作该区域的“天花板”平台,一般而言“天花板”平台普遍具有以下特征:

(1)大部分甚至全部股权直属于对应区域国资管理机构(如地级市国资委、区县财政局/国资局、园区管委会等),而非通过其他城投平台被国资机构间接持股;

(2)以基础设施项目代建、土地一级开发及整理、保障房建设等强公益性业务为主业,并且业务范围覆盖整个区域;

(3)自身净资产规模较大,部分发行人可能由于政府的资产注入使得净资产规模快速扩张。

中金城投评分框架

对城投平台进行评分时,中金按照区域财力及其平衡性、股东层级、业务公益性强弱及其垄断性、业务范围大小等原则进行,下面列出中金评分的部分参考原则,供投资者参考。如前文所述,省级及直辖市为同一比较序列,市级(含省会、副省级和计划单列市)、区县级及园区平台的评分为同一比较序列,一般采取以下步骤进行:

(1)给出该区域“天花板”城投评分。以区域财力(一般预算收入、平衡情况、债务率)作为标准,按照一定对应规则定出该区域“天花板”平台的中金评分,作为本区域及下属区域平台分数的上限。

若财力平衡性佳(一般预算支出/一般预算收入小于一定比例,多出现于经济发展状况良好的地级市以及不需要巨额财政支出的主城区),则中金评分可上调一小档,尤其适用于财力接近对应区间上限的主体;反之若平衡性不佳(一般预算支出/一般预算收入大于一定比例,多出现于地方财力不佳但刚性支出较大的地级市及其下属区域),则中金评分可下调一小档,尤其适用于财力接近对应区间下限的主体。

此外,对于省会城市的“天花板”平台,考虑到省会城市一般在所在省具有较好的竞争力、较大的经济腹地和较强的资源调配能力,可上调中金评分一小档,但不与上述平衡性加分规则叠加。

若所在区域平台数量多且地方政府债务重、此前财力“挤水分”严重致一般预算收入规模显著下滑或出现过非标违约等债务逾期风险事件,可下调中金评分一小档。

(2)针对区域内非“天花板”平台评分进行调整,其中:

股权非直属于相应国资管理机构的主体(通过其他平台间接为地方国资管理机构所持有),若净资产规模显著小于母公司,则中金评分可在“天花板”主体的基础上减档。

若业务公益性相对弱(如非重大水利投资、非重要交通设施建设、产业类股权投资等)、所从事业务存在相当数量的其他主体同时经营或业务范围仅限于所在区域的一部分,则该类主体的区域重要性受到限制,中金评分可在“天花板”主体的基础上减档。

(3)未披露具体财力的区县给分原则。

若所在区域无独立财政或者未披露具体财力数据(以开发区、高新区等园区类主体及新区类主体为主),则参考该区域所在行政区域的财力,并以此为基准进行减档操作。

总而言之,在“严控新增地方政府隐性债务”“金融机构风险自担”的前提下,区域与平台间的“融资分层”和信用分层也将持续,相应利差分化也会继续。公募城投债建议在对于经济较弱隐性债务负担较重区域边缘城投回避后分散投资。对于中等资质平台,也可以投资私募债和永续品种获取相应溢价。

来源:中金固定收益研究

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