【招商策略】再次审视中美“漂亮50”——中美对比系列报告之五

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美股漂亮50崛起于宏微观各种因素的配合,带来估值和业绩的戴维斯双击,衰落于滞胀的经济环境和企业盈利的大幅下滑,尽管美股漂亮50长期具备超额收益,但是高估值区间内持有将长期跑输指数,对于A股漂亮50来说,未来的估值和偏好将取决于业绩和投资者偏好两大因素。

美股漂亮50 崛起于宏观经济见底回升,人口红利带来的消费倾向和消费数据的上行,和相对偏宽松的流动性环境,叠加漂亮50公司所属行业集中度上升,企业业绩大幅上行增长,以及流动性环境带来的估值上行条件,属于典型的戴维斯双击,并且由于机构投资者占比迅速增加和投资理念更加偏好价值投资,投资者对漂亮50的集中追捧使得估值泡沫化。漂亮50衰落于宏观经济见顶、通胀上行的滞胀环境,进而企业盈利也大幅下行,高估值的泡沫被戳破,泡沫破裂的原因总结成一句话就是:漂亮50的高估值基础不再。

对于当前A股漂亮50来说,跟美股漂亮50相对可比的因素在于:

行业因素:漂亮50标的集中于消费、医药等穿越周期的行业,并且所处的行业集中度依然处于上升的趋势,参考美股行业集中度持续数十年上行的背景,中国未来行业集中度将继续上行;

业绩因素:A股漂亮50同样具备稳定高增长的基础,并且和美股漂亮50对比来看,盈利增长的含金量更高;

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投资者结构因素:国内机构投资者占比持续提升,机构资金长期入市趋势不变,外资(实际上也是机构投资者)的占比也持续提升;

投资者偏好因素:在市场稳定扩容、小市值标的持续走弱的背景下,投资者更加偏好大市值稳增长标的,并且相当一部分投资者认为投资者未来市值偏好将长期存在,因此市场结构分化将长期存在。但需要说明的是,由于A股机构投资者占比还较低,投资者结构的长期变化趋势并不代表中期市场偏好的一致化。

⚑ 以上因素未来的变化将直接决定漂亮50的偏好程度和估值走势,参考美股和A股的现实情况,其中行业集中度持续上行以及机构投资者占比长期提升在长期内将维持目前的趋势,而业绩因素和投资者偏好因素可能成为未来漂亮50能否继续强势的两大因素,我们在7月4日发布的《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团——A股投资启示录(十)》中提出,机构投资者往往总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股,而对于业绩的预测,我们需要关注每个板块的业绩推动的原因和逻辑,如:货币超发和信贷放量是金融板块业绩改善并大幅回升的动力;通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力;新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

⚑ 最后,根据沃顿商学院Jeremy Siegel教授的研究:持续增长的业绩并不一定能消化所有的高估值,在1970年后30年内的90%时间里买入并持有美股漂亮50组合均具备超额收益,但是,若在10%最高估值的时间内购买漂亮50组合,那么,即便持有组合至1998年,都将不会跑赢标普500指数。

风险提示:经济下行超预期,企业盈利下行超预期。

目 录

一、再次审视:美股漂亮50是如何崛起和衰落的?

1、美股漂亮50崛起的环境

(1)宏观环境:经济见底回升、消费数据上行、货币政策宽松

20世纪60年代是美国经济发展的黄金时期,1961年至1969年,美国经济持续增长。60年代后期,美国进一步扩大了侵越战争,国际收支进一步恶化,美元危机也再度爆发。1971年8月15日,尼克松政府宣布实行"新经济政策",停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1971年12月,以《史密森协定》为标志,美元对黄金贬值,美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。至此,美元与黄金挂钩的体制名存实亡,布雷顿森林体系崩溃。美国经济陷入低迷,物价水平较低。

为了应对经济的下滑,美国实行宽松的货币政策,在此期间,联邦基金利率一直在低位徘徊,美国经济开始从危机中逐渐复苏。经济快速增长,接着国际收支也明显改善,物价水平也有所回升。

漂亮50中有大量偏消费的标的,这跟彼时的人口结构和消费数据的变化直接关联。从人口结构的角度看,二战后,由于经济的快速发展,美国出生率急剧上升,战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上世纪七十年代左右成长为青年人,1964年美国18-64岁人口占总人口比例达到了20世纪最低点,占比54.24%,随后迅速上升。

由于该年龄段人口消费倾向较高,随着在总人口中的占比的不断提升,全社会消费增速不断提高,1964年前后,美国个人消费支出占GDP的比例从不到60%持续上升至1973年的63.6%。

(2)企业盈利:“漂亮50”业绩爆发,显著高于市场均值

1970年至1972年是“漂亮50”爆发的阶段。在此期间,“漂亮50”企业ROE均值从1970年初的9.10%,至1972年中期达到19.61%,增长10个百分点有余,显著高于同期的标普500ROE。从盈利增速来看,1969年,“漂亮50”盈利增速仅为13.44%,1970年盈利增速为13.16%,而同期标普500的盈利增速为-4.22%,“漂亮50”显著领跑标普500,至1973年,“漂亮50”盈利增速达到21.29%的峰值。

从EPS的增速来看此阶段的“漂亮50”爆发尤为显著,1968年“漂亮50”的EPS增速为-5.64%,到1973年,增速高达15.06%。

(3)股票市场:机构投资者占比迅速增加,投资理念变化较大

从投资者行为的角度来看,漂亮50的崛起从某种程度上类似于抱团行为,这样的抱团行为基于两大投资者行为因素,一是炒概念后的投资者理念转变,二是机构投资者占比迅速上升后对高ROE股票需求的增加。

20世纪60年代,美国股市上演了一波疯狂的成长投资热潮。1960年到1972年,标普500指数几乎翻了一番,从60点左右上涨到120点左右。此时,美国股市发展尚不成熟,投机风气盛行,投资者过度关注收益而忽略风险,盲目买入不同题材的概念股。

美国股市从60年代到70年代初的成长股投资经历了四次热潮,每次股市上涨热潮都对应不同题材股票的炒作。但最终时间验证了这些股票并没有所预期的那么好,从而引起股市的下跌。

第一个热潮是技术股和电子狂潮。像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿;60年代中期,伴随着“联合企业”投资的狂热的来临,美国股市进入历史上第二次购并浪潮。上市公司通过建立“联合企业”所产生的所谓“协同效应”,人为制造利润成长,以此提高股票的价格。1968年,由于联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查以及收购会计制度的改变,这一热潮走向崩溃;60年代末期,又出现了概念股票投资热潮,机构投资者也纷纷加入“概念股票”的炒作。1969年至1971年的空头市场宣告了概念投资的终结,投资者吸取了概念投资的惨痛教训之后,逐渐开始转向价值投资,于是就迎来了70年代初的“漂亮50”成长投资浪潮。机构投资者不再追求激动人心的概念股票,而是选择那些能够长期稳健成长,基本面良好的知名公司的股票,通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等行业巨头构成的“最有吸引力的50只股票”在这一时期大幅上涨。

另一方面,20世纪60年代至70年代是美股机构投资者占比急剧提升的十年。这造成的影响是,前者炒概念的投资者在经历痛苦的亏损后转向业绩更加确定的股票,而机构投资者占比提升也使得整个市场投资者偏好发生一定的改变。

美国在1950年散户持股比例高达90%以上,随着美国股票市场的发展,呈现出“去散户化”的趋势。到2005年,美国散户持股比例不到30%,至今美国散户持股比例为20%左右。其中漂亮50孕育期间,美股机构投资者比例从1965年的20%左右持续上升至1975年的40%左右,十年时间机构投资者占比上升了将近一倍,机构占比上升带来的一个结果就是对高ROE、高确定性股票需求的上升。

2、漂亮50崛起的进程和个股案例解析

(1)整体估值走势和行业分布

标普500整体估值在1970年至1972年间呈增长态势,1973年布雷顿森林体系宣告瓦解,美元贬值叠加中东战争爆发引起的石油危机,使得全球陷入经济危机。标普500整体估值从1972年的19.23开始持续降低,至1975年降为7.33。

在此期间,美股“漂亮50”由于是业绩确定的股票,产业集中度处于提升的状态, “漂亮”50公司集中分布于消费、医药等领域,整体ROE波动不大,并且持续在较高水平上领先标普500 的整体的ROE,估值水平长期高于标普500。尤其在1973年初,标普500的估值为19.23,而“漂亮50”整体PE高达41.22,泡沫达到最大。

(2)个股案例解析:可口可乐、辉瑞、通用、宝洁

§ 可口可乐

1886年,可口可乐在美国乔治亚州亚特兰大市诞生,在全世界从事非酒精饮料浓缩液和糖浆的生产、分销和市场推广。主要品牌包括健怡可乐、芬达、雪碧等。销售品类包括汽水、运动饮料、乳汁饮品、果汁、茶、咖啡等。是目前全球最大的饮料公司。

80年代初期罗波特.高兹耶达开始担任可口可乐公司CEO,面对独立运作的装瓶商不友好的经营行为,大型国际零售集团高比例折扣的要求,以及百事可乐的系列收购扩张竞争计划,Goizueta采取了从独立装瓶厂手里回购可乐的分销体系,同时采取了大胆的全球扩张计划,并且加快向餐饮和自动饮水机事业的拓展,一系列的战略举措使得可口可乐公司的股价在1980年开始稳步回升,ROE一直处于稳步增长状态,可口可乐公司的估值自1973年经济危机后持续下滑,至1981年10月份触及底部8.75,此后开始回升。

§ 辉瑞公司

辉瑞公司创建于1849年,迄今已有170年的历史,是目前全球最大的以研发为基础的生物制药公司。公司的产品覆盖了包括化学药物、生物制剂、疫苗、健康药物等诸多广泛而极具潜力的治疗及健康领域,同时其卓越的研发和生产能力处于全球领先地位。

20世纪60年代,辉瑞走了一条非相关多元化的战略路径,仅1961年-1964年就收购了14家生产非处方药和日用快消的企业,产品涉及肥皂、化妆品、香水、滴眼液等诸多领域。同时辉瑞公司建立了多学科研究和开发组织,并在20世纪60年代到70年代取得了几项专利成果,1972年辉瑞公司达到销售额里新的里程碑--10亿美元。

同时在行业层面20世纪70年代,两股新的创新浪潮使得制药业迎来了新的时代。一是建立在生物化学、酶学和微生物学的重大突破基础之上,另一个是DNA重组和遗传工程学的重大发展。一系列的原因使得在经济低迷的70年代,辉瑞公司的估值一直高于标普500的整体水平,ROE和估计基本维持在较高水平。

§ 通用公司

通用电气公司成立于1892年,位于美国纽约州。是一家多元化的科技、媒体和金融服务公司,公司产品和服务范围广阔,飞机发动机、发电设备、水处理、安全技术,以及医疗成象、商业、消费金融、媒体、工业产品等领域都有涉及。公司业务遍及全球100多个国家。

20世纪60年代末,通用电气在市场上遭遇到威斯汀豪斯电气公司的激烈竞争,1971年公司管理体制上采取了一种新的战略性措施,设立战略事业单位,这种独立的组织部门,可以在事业部内优选择地对某些产品进行独立管理。1971年通用公司在销售额和利润额方面都创造了纪录。从1966年到1976年十年左右的时间里通用电气的销售额增长了一倍,由71.77美元增加到156.97美元;纯利润由3.39亿美元增加到9.31亿美元。至1970年末,通用公司的PE估值达到32.22几乎是同期标普500估值的两倍,后者为16.71。

70年代中后期,美国经济出现停滞,通用公司的估值出现长时间的下降,到70年代末期基本持平标普500的PE估值。时任董事长琼(Jones),担心80年代可能会出现较长时间的经济不景气,于1977年底开始进一步改组公司的管理体制。1978年1月实行“执行部制”,在各个事业部上再建立一些“超事业部”,来统辖和协调各事业部的活动。这样减轻了最高领导的日常事务工作,也增强了企业的灵活性。同时由于对研发投入的增强,使得通用公司的估值在1980年开始稳步回升。价格也从1974年底33.38开始稳步上升。

§ 宝洁公司

宝洁公司成立于1837年,是世界上最大的日用消费品公司之一,在全球180多个国家营销其产品,主要品牌包括飘柔、舒肤佳、玉兰油、帮宝适、汰渍及吉列等,其产品包括洗发、护发、护肤用品、化妆品、婴儿护理产品、妇女卫生用品、医药、织物、家居护理、个人清洁用品等。

1970-1972年,随着经济的复苏外加宽松的货币政策的刺激,美国股市整体开始回暖,在市场整体估值走高的背景下,宝洁公司相对于标普500出现明显的长期的估值溢价,1973年底达到32.04的高位。1973年泡沫破灭之后,估值开始向标普500回归,到1982年宝洁公司PE基本持平标普500。

1981年,宝洁已经发展成为全美最大的跨国公司之一。通过相继收购Norwich Eaton制药公司,Rechardson-Vicks公司,在个人保健用品行业持续活跃;之后收购了Noxell,Max,Factor,Ellen,Betrix等公司,在化妆品和香料行业持续扮演重要角色。这些收购项目使得宝洁全球化的进程不断推进,充分发挥跨国公司的优势。1981年之后,公司估值开始持续走高,股价和ROE开始波动上升。

3、漂亮50是如何衰落的?

(1)宏观经济因素:经济见顶,通胀上行

由于尼克松政府“新经济政策”的推行,美国经济在70年代初有了复苏的迹象,美国的GDP从1970年的0.2%一度增加至1973年的5.6%,同时CPI从1969年的6.2%高位降低至1972年的3.4%。

“新经济政策”宽货币和宽财政的组合使得M2持续高速增长,M2环比增长率从1960年的0.48%持续增长至1972年达到1.06%;另一方面由于越南战争耗费大量的军费开支,叠加1973年中东战争的爆发,带来全球油价的上涨,美国进口原油实际价格从1793年的23.31美元/桶,激增至1974年达到64.41美元/桶,增长将近两倍;几重压力之下,美国的通胀一路抬升达到峰值。美国经济陷入滞涨的困境。

经济见顶,通胀上行使得美国经济泡沫在1973年破灭,“漂亮50”难以维持漂亮的表现。

(2)估值因素:漂亮50高点显著高估,是标普500两倍以上

从估值水平来看,1972年底“漂亮50”PE均值为42.21,达到历史峰值,此后开始持续降低,到1974年底,“漂亮50”估值仅为16.19,不足泡沫前的一半,标普500估值也出现下滑,但幅度不如“漂亮50”明显。

(3)业绩因素:漂亮50盈利增速大幅下滑

从盈利增速来看,在1973年前后,“漂亮50”的盈利增速出现大幅度降低。1973年,“漂亮50”的平均盈利增速为21.29%,到1975年,盈利增速仅为8.82%。同期,标普500的盈利增速降幅更大,从1973年的19.49%,至1975年已经出现负值,为-2.37%。从ROE和利润率来看,“漂亮50”的业绩在1973年前后均出现较大幅度的下滑。

二、多维对比:中美漂亮50有何异同?

1、中美漂亮50的可比之处

(1)主要集中在消费、医药等领域

进入20世纪60年代之后,美国的人均GDP首次突破了三千美元,到七十年代初期,美国的人均GDP 首次突破五千美元,人民收入的提升带来消费的爆发式增长和医疗行业的巨大发展。按照1990年的GICS分类标准对七十年代的美国“漂亮50” 进行分类,消费行业公司数目最多,为13家,占比高达26%;其次为医疗保健行业,有12家公司,占比达到24%。

同样,A股“漂亮50”公司所在食品饮料和医药生物行业也居于前列。50家公司中有8家属于食品饮料行业,占比为16%,居于所有行业的 第二位;生物医药有5家公司,占比为10%,位居第三。

(2)业绩增长稳定、ROE较高

七十年代初期,美股“漂亮50”公司与近5年“A股的漂亮50”对比,业绩均处于稳定增长状态,净利润率维持在高位,PE估值长期高于标普500,同时平均ROE波动率较小,美股“漂亮50”维持在20左右上下波动,A股漂亮50在16左右上下波动,略低于美股。

(3)所处行业集中度处于提升的状态

对比中美“漂亮50”所处的行业,可以发现,美股“漂亮50”所处行业都呈现集中度提升的态势,例如美股漂亮50主要集中在消费和医药等领域,拿消费行业集中度来看,二战以后,得益于前文提到的人口因素,消费率较高的人口占比不断提升导致的结果就是消费增速的持续提升,同时也带来了消费品上市企业强者恒强的局面,美国消费行业集中度自1958年开始也持续提升,消费量+集中度都在提升的情况下,使得消费品上市公司业绩也持续增长,市场也更加容易给更高的估值。

相对应的,当前中国的消费行业集中度也面临同样的趋势。根据统计局公布的数据显示,2018年,40个行业中,有23个行业集中度较2017年有所上升,其中“漂亮50”所处的消费等周期性行业集中度上升明显,农副食品加工企业数目下降尤为明显,其次,食品制造业,酒、饮料,纺织业,纺织服装、服饰业等行业集中度都有明显提高。主要原因在于周期行业进行供给侧结构性改革,淘汰落后产能,化解产能过剩问题,中小企业逐渐退出市场,产业集中度提高,以及消费行业的品牌化和消费升级趋势。

那么是否中国的行业集中度很短的未来某个阶段会不再提升呢?我们认为也未必,我们参考过去二十年美国大部分行业的集中度变化情况,原本集中度就很高的行业集中度提升幅度更大,继续体现出强者恒强的特征。其中综合航空运输行业CR8由1997年的29%大幅提升至2012年达到71%,食品饮料行业的CR8由1997年的30,至2012年达到38%。因此,我们倾向于认为在未来可预见的时间内,参考美国长期行业集中度的变化,中国的消费、金融、航空等行业集中度将会继续提升。

2、中美漂亮50的不可比之处

简单而言,我们认为中美漂亮50最大的不可比之处在于:美股漂亮50剔除通胀后的成长性并不高,A股漂亮50业绩增长含金量更高。

从绝对值上来看,美股“漂亮50”盈利表现出明显的领先优势,但是考虑到通货膨胀的因素,美股漂亮50实际业绩增速则要大打折扣,尤其在通胀较高的1967年和1970年之间以及通胀达到10%左右的1974年,美股“漂亮50”的EPS剔除通胀因素之后,增速甚至接近0,到1975年则为负值。而A股漂亮50净利润增速剔除通胀因素后的实际增长则更高也更加稳定,2012年以后实际增长均维持在15%以上。

从销售净利率的角度来看, A股漂亮50销售净利率2012年以来,基本维持在10%以上,甚至一度达到15%,相比之下,美股漂亮50净利率基本在8%左右波动。

三、鉴往知来:A股漂亮50何去何从?

前文我们分析过美股漂亮50的崛起和衰落可知,美股漂亮50 崛起于宏观经济见底回升,人口红利带来的消费倾向和消费数据的上行,以及相对偏宽松的流动性环境,叠加漂亮50公司所属行业集中度上升,企业业绩大幅上行增长,加上流动性环境带来的估值上行条件,属于典型的戴维斯双击,并且由于机构投资者占比迅速增加和投资理念更加偏好价值投资,投资者对漂亮50的集中追捧使得估值泡沫化。漂亮50衰落于宏观经济见顶、通胀上行的滞胀环境,进而企业盈利也大幅下行,高估值的泡沫被戳破,泡沫破裂的原因总结成一句话就是:漂亮50的高估值基础不再。

那么对于当前A股漂亮50来说,跟美股漂亮50相对可比(或者叫能够给相对高估值)的因素在于:

§ 行业因素:漂亮50标的集中于消费、医药等穿越周期的行业,并且所处的行业集中度依然处于上升的趋势,参考美股行业集中度持续数十年上行的背景,中国未来行业集中度将继续上行;

§ 业绩因素:A股漂亮50同样具备稳定高增长的基础,并且和美股漂亮50对比来看,盈利增长的含金量更高;

§ 投资者结构因素:国内机构投资者占比持续提升,机构资金长期入市趋势不变,外资(实际上也是机构投资者)的占比也持续提升;

§ 投资者偏好因素:在市场稳定扩容、小市值标的持续走弱的背景下,投资者更加偏好稳增长,并且相当一部分投资者认为投资者未来市值偏好将长期存在,因此市场结构分化将长期存在。但需要说明的是,由于A股机构投资者占比还较低,投资者结构的长期变化趋势并不代表中期市场偏好的一致化。

以上因素未来的变化将直接决定漂亮50的偏好程度和估值走势,参考美股和A股的现实情况,其中行业集中度持续上行以及机构投资者占比长期提升在长期内将维持目前的趋势,而业绩因素投资者偏好因素可能成为未来漂亮50能否继续强势的两大因素,我们在7月4日发布的《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团__A股投资启示录(十)》中提出,机构投资者往往总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股,而对于业绩的预测,我们需要关注每个板块的业绩推动的原因和逻辑,如:货币超发和信贷放量是金融板块业绩改善并大幅回升的动力;通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力;新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

最后,根据沃顿商学院Jeremy Siegel教授的研究:

持续增长的业绩并不一定能消化所有的高估值,在1970年后30年内的90%时间里买入并持有美股漂亮50组合均具备超额收益,但是,若在10%最高估值的时间内购买漂亮50组合,那么,即便持有组合至1998年,都将不会跑赢标普500指数。

注:A股漂亮50公司名单筛选标准为最新市值500亿以上且2019年上半年涨幅排名前50。

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