实话世经内外新线索牵动,下半年货币政策重心从总量转向结构

  • 时间:
  • 浏览:30
  • 来源:生财有书

“桐花万里丹山路,雏凤清于老凤声。”2019年上半年,伴随宽货币政策发力,市场流动性逐步趋于充裕,表明中国货币政策的总量功能已得到较好修复。迈过年中,近期国内外形势变化所形成的新线索,则有望牵动下半年的货币政策重心从总量功能转向结构功能。

放眼外部,随着贸易博弈的长期化,其对国内稳增长的压力边际减弱,而对央行资产负债表的隐性冲击正在凸显,亟待进行结构性政策应对。聚焦内部,度过短期风险涨潮之后,合理适度的信用分层作为金融供给侧改革的必经之路,仍需稳步推进,结构性工具更利于实现这一长期目标。

有鉴于此,下半年,针对中小金融机构的定向降准、多渠道补充资本金等措施有望出台。随着政策重心转变,银行间市场流动性将从当前高位下滑,但仍将保持合理充裕。信用风险溢价中枢将先从超调状态回落,然后逐步温和抬升,而挤出水分的无风险利率料将进入长期下行轨道。

外部新线索:消解对央行资产负债表的隐性冲击

以6月末G20(二十国集团)大阪峰会为起点,中美重启贸易磋商,标志着短期贸易冲突得到遏制,贸易博弈对中国国内货币政策的影响亦随之而变。其中,显性的冲击,即冲突升级对货币政策稳增长产生的压力,正在边际舒缓。而隐性的冲击,恐将持续。

对于中国央行而言,外汇占款是资产端的重要成分,同时支撑了负债端基础货币的投放。由于外汇占款与贸易顺差同比增速的长期走势高度相关,因此这一转变有可能长期降低外汇占款的中枢水平,进而导致央行被动缩表,并持续造成基础货币的隐性缺口。2018年8月至2019年5月,外汇占款脱离原本稳定的中枢水平,已经累计减少约2761亿元,或将是新一轮渐进式下行周期的起点。

展开剩余77%

如果上述隐性冲击进一步深化,则将牵动内部货币政策。回顾历史,这一隐性冲击并非新鲜事。2014~2017年,因为全球产业链条调整,中国国际收支从“双顺差”转变为“资本项目逆差+经常项目顺差收窄”,引致外汇占款从历史高峰大幅下滑,3年间缩水逾4.9万亿元,基础货币由被动投放变为被动回笼。针对这一局面,央行大力推进货币政策工具创新,通过MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)等新工具,增加逾8.9万亿元的对其他存款性公司债权,有效抵补外汇占款的空缺,保障了基础货币投放的有序增长。

但是,面对本轮隐性冲击,货币政策的调整尚在途中。从边际走势来看,2018年8月至今,其他存款性公司债权的规模出现明显下滑。从资产结构来看,2019年1月至今,在央行总资产中,外汇占款与对其他存款性公司债权的比例之差出现反弹。从政策搭配来看,虽然前期多轮降准对MLF具有置换效应,但是并不足以完全抵减对其他存款性公司债权的净收缩。2018年8月至2019年5月,MLF余额下滑逾1.5万亿元,而降准置换MLF的规模累计为1.15万亿元,存在一定缺口。

展望未来,为使基础货币投放与实体经济运行精准匹配,上述隐性冲击作为一个重要且长期的干扰项,需要适时予以针对性处置。从处置方式来看,有两种备选方案。其一,是从央行资产端着手,通过扩大MLF规模(增量续作),以再度扩表,继而增加基础货币投放。其二,是对央行负债端进行结构优化,通过进一步定向降准,将其他存款性公司存款转换为基础货币。考虑到近年来MLF所展现出的“价格歧视”不利于破解中小企业融资瓶颈,因此第二种方案更为可能。

从处置力度来看,就目前而言,考虑到2018年8月以来外汇占款的下行幅度,以及置换MLF的规模缺口,即使不纳入经济发展所带动的基础货币需求的自然扩张,也至少需要补上约5600亿元的基础货币。参照近年政策实践,这约等于进行一次中等规模的定向降准。从更长远的视角来看,未来产业链条转移所引致的贸易顺差增速中枢下行,以及“增质”时代国际资本对中国市场的长期流入,或将对外汇占款产生一负一正的反向作用,在两者碰撞之中,外汇占款的波动将具有更高不确定性,而相应的政策处置方式和力度亦将因时而制。

内部新线索:呵护金融市场信用分层稳步发展

今年6月初至今,金融市场的信用分层加剧,主要表现为不同机构同业存单利率差走阔,并向信用债市场传导。不同于以往的阶段性现象,本次信用分层以打破刚兑为起点,或将具有长远的里程碑意义。对于经济治理而言,信用刚兑导致风险溢价与信用风险不匹配:一方面,低信用、高风险的借贷方享受到相对较低的融资成本,刺激过度加杠杆;另一方面,风险溢价由于未得到精准地差异化定价,因此被杂糅进无风险利率之中,抬升中小金融机构、中小微企业的融资成本。

两者叠加,构成金融稳定和货币政策传导的重要阻碍,大幅加剧结构性去杠杆和宽信用的平衡难度。因此,放眼于改革全局,进一步破除信用层面的刚性兑付,既是当前金融供给侧改革的题中应有之义,也是未来利率并轨的必要铺垫。而随着刚性兑付被打破,各层次的信用风险得到市场精细化、差异化定价,必然导致更加清晰明确的信用分层。

由此,信用分层并非洪水猛兽,而是金融改革的伴生结果,也是未来市场的常态。问题的关键,在于如何走向信用分层?如果路径稳健,则有望将此前“刚兑时代”积累的信用违约风险渐次、错峰地释放。如果路径急乱,则可能一次性戳破风险,导致市场情绪超调并一刀切地处置相关资产,从而引发总体信用收缩。本轮信用分层开始之后,市场一度出现了超调趋势。对此,央行果断出手,在总量工具上增大流动性供给,在结构工具上为中小银行同业存单进行增信。从政策效果看,上述举措将信用分层拉回稳健路径,至6月下旬,不同机构同业存单利率差开始明显回落。但是在政策成本上,这也造成了银行间市场流动性过剩,近期R007和DR007降入低谷并频繁击穿逆回购利率。

展望未来,在度过初期的风险冲击之后,央行料将对信用分层进行常态化的呵护,以促使其长期维持于稳健路径。这需要平衡两方面的关切。一方面,为配合金融供给侧改革,信用分层仍需延续并深化。为避免阻断这一趋势,当前流动性超额供给的总量干预料将及时退出。另一方面,在信用分层过程中,中小银行的负债端成本将较快上升,而资产端的收益则上升较慢,因此将面对更大运营压力,并影响其信贷投放能力。事实上,6月初至今,这一趋势已经初步显现。因此,对中小银行的流动性支持需要长期延续。为了实现上述平衡,未来央行对信用分层的引导,料将更多地采取结构性而非总量性的政策工具。

新线索指向结构功能新作为

综上所述,当前的两条新线索共同指向了货币政策的结构功能。沿循外部新线索,对于央行资产负债表变动,进一步的定向降准料将是首选政策应对,在下半年仍有施展空间。沿循内部新线索,流动性供给的总量发力料将渐次减弱,针对中小金融机构的结构性支持有望加码。下半年,监管层或将通过多渠道补充中小银行的资本金,并将这一举措与结构性工具相结合,引入信贷投向利好中小微企业的附加条件。

受此影响,在宽货币环节,短期而言,7月银行间市场流动性料将告别极度宽松的阶段,但是长期而言,流动性合理充裕的状态仍将延续。在宽信用环节,短期而言,随着市场避险情绪的修复,信用溢价将从当前超调的高位有所回落。

长期来看,随着打破刚兑和信用分层进一步深入,信用风险溢价中枢料将逐步温和抬升,难再降至改革前的低位;同时,得益于信用风险被独立地定价,挤出水分后的无风险利率料将长趋势下滑。本次渐进的信用分层预计不会引致显著的信用收缩,下半年社融存量增速仍有望保持波动上行。

(程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊系工银国际高级经济学家)

猜你喜欢